商贸零售行业深度系列研究（一）：零售的模样

敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告零售的模样 ——商贸零售深度系列研究（一）2019 年 8 月 30 日 看好 / 维持 商贸零售 行业报告 首席分析师 刘畅 电话：010-66554017 邮箱：liuchang_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480517120001 研究助理 吴文德 电话：010-66554025 邮箱：wuwd@dxzq.net.cn消费时钟和三维升级理论指向消费行业进入需求驱动时代，奠定零售行业业态发展方向。我们构建消费时钟理论，研究建国至今消费的发展情况，发现我国消费由供给和需求相互驱动，目前阶段处于消费升级的需求驱动阶段，未来将进入由需求决定的定制化时代。而消费行业的产品、业态正沿着技术、渠道和观念三个维度进行升级，三维升级是消费时钟的具体表现，二者共同决定未来消费将进入需求驱动时代。相应地，这也要求零售业通过三维升级从以往的供给导向转向需求导向，并进一步引领消费综合升级。 传统零售呈现追赶消费升级态势，电商是零售引领消费升级的过渡阶段，而新零售则引领消费升级。通过回顾我国零售发展史，可以发现零售业逐渐从追赶消费升级转向引领消费升级。传统零售业的变革一直在追赶着消费升级的方向，从数量到质量再到结构升级的过程中，百货、超市、购物中心等实体零售依次走完萌芽到发展再到鼎盛的历程。近年来，百货增速创新低，卖场增速放缓，实体零售积极谋求转型，但遇严重瓶颈，渠道升级赶不上消费升级。“实体将亡”下电商崛起为改变零售与消费升级间的关系提供了可能，品质、跨境及奢侈电商等的快速发展促进品质升级，使零售向引领消费过渡。在线上获客成本攀升与线下业绩下滑的背景下，2016 年新零售的提出使线上线下、新旧零售的争论归于一统，线上、线下零售商更注重商业本质回归，开启创新、融合。新零售指导下，2016 年起，互联网巨头纷纷助推传统零售数字化升级，超市百货普遍采用“自建+合作”搭建线上线下销售平台。线下为顾客提供良好体验，线上节省时间提升效率，为线下提供全方位指引，合力打造新零售闭环。目前，经供应链提效、渠道融合、业态创新、数据驱动等各环节重塑的新业态为新零售引领消费升级的初步尝试，其盈利模式有待验证，而对可持续发展的探索需重构人货场。 消费需求催生人货场重构，生活服务中心和休闲体验馆将成为未来零售业态的发展方向。在需求为主导的环境下，零售由过去的“场货人”转变为现在的“人货场”，新旧商业核心主体“人、货、场”没有变，但其底层内核被刷新。“人”从消费者升级到用户、“货”从标准工业品升级到个性化产品、“场”从卖场升级到场景，三者关系的转变要求对“人、货、场”进行重分类。按消费需求和购买频次分别对人和货进行重分类后，场的分类表现在菜场、餐饮店等满足人们高频刚需，且效率和性价比为首要考虑因素的场景将向生活服务中心转型，而科教类、专业店等满足人们低频需求，且体验优先的场景将向休闲体验馆转型。生活服务中心和休闲体验馆在三维升级模型的指导下，将引领消费进入消费时钟第四阶段——专属定制时代。 投资建议：基于消费时钟和三维升级理论，我们认为目前消费已经进入需求驱动的时代，绝大部分消费的产品、场景和业态都将围绕消费者的需求去构造，生活服务中心和休闲体验馆将成为未来业态的发展方向。基于对未来业态发展的分析，我们推荐致力于线上线下加速融合的企业，重点推荐永辉超市、高鑫零售、天虹股份和苏宁易购。  永辉超市：公司市占率第四 4.2%，深耕生鲜领域 18 年，生鲜收入占比保持 44%以上，以生鲜构筑的公司护城河模式。顺应行业发展趋势，预计公司 mini 店快速发展下，拓展行业渠道规模，完成多层次业态布局。  高鑫零售：公司市占率第一 8.3%，强化低价优势并提供多种生鲜食品，同时提供丰富自有品牌产品，保持产品多样化。借助和阿里合作旗下门店全部完成和淘鲜达合作，完成布局最后一公里市场。  天虹股份：公司以百货店、大型购物中心、超市、便利店的实体零售业态，打造以“亲和、信赖、享受生活”为核心价值的品牌。公司探索并突破了传统百货购物模式，加速实体店走向线上线下融合的数字化。  苏宁易购：公司是国内公司领先的 O2O 智慧零售商，以智慧零售和线上线下融合战略，全品类经营、全渠道运营，公司线下渠道具备绝对优势、下沉市场布局完善。同时公司通过门店端+PC 端+移动端+家庭端的四端协同，完成终端渠道的全面布局。 风险提示：宏观经济下行风险，新的业态冲击等。 P2 东兴证券行业报告 零售的模样——商贸零售深度系列研究（一） DONGXING SECURITIES行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 永辉超市 0.15 0.24 0.30 0.41 50.88 38.78 30.97 22.43 3.89 强烈推荐 高鑫零售 0.27 0.32 0.35 0.38 25.77 24.01 22.05 20.23 4.83 推荐 天虹股份 0.75 0.83 0.89 0.94 14.56 13.94 11.95 10.53 2.00 推荐 苏宁易购 1.43 0.48 0.28 0.38 6.88 22.09 38.80 27.91 1.13 推荐 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 东兴证券行业报告 零售的模样——商贸零售深度系列研究（一） P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 东兴消费时钟理论探索消费趋势，三维升级模型探究企业发展轨迹 .............................................................................................. 8 1.1 东兴中国消费时钟理论 ................................................................................................................................................................ 8 1.1.1 第一阶段（1950-1975）：物质匮乏，“有什么，用什么” ...........................................................................................10 1.1.2 第二阶段（1975-2000）：品牌化，“我这个是名牌” ................................................................................................... 11 1.1.3 第三阶段（1999