互联网传媒行业深度报告：行业比较视角下，如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？

分析师郝艳辉登记编号：S1220524050002张丰淇登记编号：S1220524070002康百川登记编号：S1220524060001行业比较视角下，如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？互 联 网 传 媒 团 队 • 行 业 深 度 报 告证券研究报告 | 出版 | 2024年08月20日报告摘要➢ 近期，以银行为代表的高股息标的持续创下新高，市场关注度进一步提升。事实上，今年以来，高股息投资取得了可观的绝对和相对收益。但6月以来，作为传媒板块的高股息品种，出版与其它多数非核心高股息板块，却出现明显回调。基于此，我们希望从行业比较的视角，尝试理解出版板块和高股息核心标的行情分化的原因，并站在当前时点，提出我们对后续出版板块的投资建议。本篇报告主要尝试回答了以下四个问题：➢ 1、如何理解当前出版板块和高股息投资的行情？我们认为，本轮出版板块的回调，主要是由于市场整体交易量下行、风险偏好低迷下，导致市场资金向高股息核心票极致收敛的抱团行为。➢ 2、出版央国企与其它高股息标的相比有何优势？基本面层面看，出版央国企收入和利润的稳定性、经营现金流入稳定性、现金充裕度等相对较高，资本开支意愿相对较低，ROE稳健（资产周转率相对较高）。估值层面看，出版估值水平相对较低，当前的股息率具备一定的吸引力。➢ 3、出版央国企业绩稳定性的来源是什么？我们认为，出版的业绩稳定性来源于两方面，即一定的行政垄断属性（如教材教辅出版发行的行政准入门槛），以及独特的业务模式（包括全流程业务链经营优势、需求挂钩当地学龄人口、教材的成本加成式定价模式等）。➢ 4、当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？我们建议重视出版板块的配置机会：(1)十年期国债利率预计仍在低位徘徊，高股息投资或仍是当前重要的资金配置方向；(2)当前出版板块调整较为充分，估值和股息率已具备优势，若高股息核心票估值继续拾升，出版的估值性价比将进一步凸显；(3)若市场交易量回暖，但未有新主线出现，资金有望向高股息其它板块重新扩散。➢ 风险提示：（1）学生人口下滑导致教材教辅需求承压；（2）出版公司盈利能力、分红能力和意愿下滑；（3）所选公司和数据的代表性偏误。2目录3目录如何理解当前出版板块和高股息投资的行情？出版央国企与其它高股息标的相比有何优势？出版央国企业绩稳定性的来源是什么？当前时点如何看出版板块在高股息投资中的配置价值？风险提示高股息策略持续跑出相对收益，24年进一步跑出绝对收益4➢ 在宏观经济环境、行业景气度比较、市场风险偏好、以及监管等多重因素叠加背景下，近年来高股息策略已持续取得明显超额收益，24年的绝对和相对收益均较为可观。我们以中证红利指数为主要研究对象。24年年初至今（截至8月15日），中证红利指数录得1.4%的正收益，跑赢万得全A指数11.4pct，年内最大涨幅达到14.7%。但本轮高股息行情并非始于24年，22年开始中证红利指数就能持续跑出超额收益。但是，5月下旬开始，中证红利指数出现回调，已基本回吐年内绝对收益。图表：22年以来中证红利指数超额收益明显资料来源：Wind，方正证券研究所（注：截至8月15日收盘）-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%中证红利（000922.CSI）万得全A（881001.WI）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%中证红利（000922.CSI）万得全A（881001.WI）图表：24年至今中证红利指数取得较好的绝对和超额收益中证红利投资集中度逐步提升，传媒行业权重处于中游5➢ 复盘中证红利指数的历史权重变化，21年以来，前3大行业的权重之和持续提升，24年已提升至50%以上，其中，银行行业权重从21年的10%提升至24年的22%，煤炭行业权重从21年的11%提升至24年的16%，交运行业权重从21年的8%提升至24年的13%。➢ 传媒公司19年开始被纳入指数，权重从21年的2%提升至24年的5%。具体来看，24年中证红利指数中包含5家出版公司，分别为中南传媒、山东出版、凤凰传媒、中文传媒和长江传媒。图表：中证红利指数权重分布逐步向头部集中资料来源：Wind，方正证券研究所（注：中证指数成分每日更新，权重月末更新）图表：传媒行业在中证红利指数的权重为5%17%18%15%11%9%11%10%19%19%22%2%1%3%2%2%8%11%10%18%16%10%8%10%11%12%7%8%12%12%13%3%1%2%5%12%10%6%10%9%7%3%2%1%3%4%5%5%5%6%5%1%3%2%4%5%5%5%5%4%6%5%2%5%5%4%4%2%3%2%3%6%6%5%6%4%4%6%6%9%15%15%15%14%8%4%4%15%15%14%7%4%4%5%4%3%3%35%43%40%39%30%30%29%17%17%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024银行煤炭交通运输钢铁基础化工传媒纺织服饰建筑材料房地产公用事业其他银行, 22%煤炭, 16%交通运输, 13%钢铁, 7%基础化工, 5%传媒, 5%纺织服饰, 4%建筑材料, 4%房地产, 4%公用事业, 3%其他, 17%出版的配置价值：左是活跃资金的茅，右是稳健资金的盾6➢ 复盘22年来几轮出版板块行情，AI语料/版权和高股息逻辑先后演绎。23年上半年和24年2-3月的三波行情，核心逻辑是出版在AI大模型训练中的语料价值重估，23年5月下旬的第二波行情中，地方出版国企还叠加了“中特估”主题。24年4月末开始，出版板块开始新一轮震荡上行，我们认为本轮行情逻辑不同于之前，并非AI主题带动风险偏好提升，而是财报季结束后风险偏好提升相对有限的背景下，配置传媒的资金挖掘出版作为高股息稳健品种（侧面印证是24Q2作为稳健品种的分众，主动权益基金持仓环比也明显提升）。图表：23年来以AI主题驱动的三轮出版板块行情资料来源：Wind，方正证券研究所（注：截至8月15日收盘）图表：24年5月以高股息驱动的出版板块行情-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%中证红利-出版中证红利（000922.CSI）-40%-20%0%20%40%60%80%中证红利-出版中证红利（000922.CSI）AI+行情下传媒板块普涨，出版跟涨AI语料和中特估叠加，出版第二波行情Sora和Kimi持续提升风险偏好财报季后风险偏好回升但幅度有限，出版高股息作为避风港高股息风格的极致化：资金抱团头部核心票，行情出现分化7➢ 如前所述，今年5月下旬以来，中证红利指数整体出现较大回调。但另一方面，市场公认的高股息核心标的仍在持续创新高，典型的如工商银行、长江电力、华能水电、中国核电等，与其他非核心标的形成分化，如出版板块也跟随中证红利指数出现较大调整。我们认为，这样的行情走势背后的原因，一是A股市场整体交易量持续承压下，市场风险偏好向追求稳定的风格极致收敛，体现为向高股息核心品种“抱团”；二是短期内增量资金的推动，包括类固收风格资金、以及部分以高股