大类资产配置专题(二)：货币信用环境如何驱动权益行情

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 货币信用环境如何驱动权益行情 [Table_Title2] 大类资产配置专题（二） [Table_Summary] 本篇报告中，我们在全新货币-信用框架的基础上，探究权益资产如何受货币-信用环境驱动。 ►股票在不同货币-信用环境下的特征明显 货币趋宽&信用趋宽环境下，经济复苏驱动收益，股票高胜率特征显现； 货币趋紧&信用趋宽环境下，货币趋紧营造压力，信用趋宽难以独立支撑行情。不过，该阶段股票波动相对较低； 货币趋紧&信用趋紧环境下，股票回撤相对较小，大盘股相对占优； 货币趋松&信用趋紧环境下，经济增长开始放缓，股票行情通常承压。 ►回归分析：清晰呈现流动性的边际影响 考虑到权益行情往往受到复杂因素影响，为进一步定量化研究货币-信用环境对股票的驱动，我们借助 DDM 模型的因素拆分思想，利用回归方法开展控制变量研究：将DDM模型涉及的企业盈利、风险偏好和流动性环境这三大类变量都作为 X，探究在控制了其他因素的影响后，货币-信用环境对权益行情的驱动效应如何。 从整体结果来看，货币市场利率水平对股价形成显著负向驱动，而社融同比对股票价格形成正向驱动，即“利率上行-股价下降”、“社融增速上升-股价上涨”（反之亦然）。不过，分环境的结果略有不同，我们分析了其中可能的影响逻辑（详见正文）。 ►热门行业：信用趋宽提振大多数板块的行情 红利板块方面，全时段下多数行业股价与利率&社融均正相关。进一步观察，A 股股息率与社融同比增速基本呈反向变动关系，同时股息率与纯债利率之间的差值在 2023 年以后与中证红利指数走势基本趋同，意味着“红利逻辑”在近两年来持续受到市场关注。 科技板块方面，全时段下电子&计算机股价与利率负相关，与社融正相关。其中，电子产业景气度与信用环境密切相关，系经济预期影响了市场消费需求。 其他行业方面，白酒景气度与信用环境同样有较强的关系，体现在飞天茅台散装批价与社融同比增速基本同向变动。生猪股价受其自身产业周期的影响相对较大，而货币-信用环境的变化没有对其产生明显的规律性影响。 风险提示 国内外货币&政策出现超预期变动。流动性出现超预期变化。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：田乐蒙 邮箱：tianlm@hx168.com.cn SAC NO：S1120524010001 联系人：黄思源 邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2024 年 08 月 20 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 1 正文目录 1. 股票在不同货币-信用环境下的特征明显..............................................................................................................................................4 1.1. 货币趋松&信用趋宽：经济复苏驱动收益，高胜率特征显现 ......................................... 5 1.2. 货币趋紧&信用趋宽：流动性承压，宽信用支撑有限 ............................................... 7 1.3. 货币趋紧&信用趋紧：收益不稳定，但回撤相对较小 ............................................... 8 1.4. 货币趋宽&信用趋紧：股票行情的趋弱周期...................................................... 10 2. 回归分析：清晰呈现流动性的边际影响 .......................................................... 11 2.1. 利用 DDM 思想，对流动性影响进行控制变量研究 ................................................. 11 2.2. 回归结果：全时段下，利率/社融分别对股价有负/正向影响 ....................................... 13 3. 热门行业：信用趋宽提振大多数板块的行情....................................................... 16 3.1. 红利板块：全时段下，利率&社融对多数行业股价正向驱动 ........................................ 17 3.2. 科技板块：电子&计算机股价与利率负相关，与社融正相关 ........................................ 18 3.3. 其他热门行业：白酒对货币-信用环境变化较为敏感 .............................................. 20 4. 风险提示 ................................................................................... 22 图表目录 图 1：货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法 .............................................................................................................4 图 2：货币趋松&信用趋宽环境的高收益主要由 2019 年贡献...........................................................................................................6 图 3：2019 年，流动性整体趋松 ...............................................................................................................................................................6 图 4：2019 年，股票在信用趋宽时明显上涨 .........................................................................................................................................6 图 5：货币趋紧&信用趋宽环境，货币趋紧奠定行情承压的基调，信用趋宽对股价的支撑减弱 ..........................................7 图 6：流动性收敛