徐工机械：工程机械行业内外需共振，公司传统与新兴业务齐舞

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：6.55 分析师：王可 执业证书编号：S0740519080001 Email：wangke03@zts.com.cn 分析师：姜楠宇 执业证书编号：S0740522110001 Email：jiangny@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 11,816 流通股本(百万股) 7,381 市价(元) 6.55 市值(百万元) 77,396 流通市值(百万元) 48,346 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 93,817 92,848 102,710 115,386 129,641 增长率 yoy% 11% -1% 11% 12% 12% 净利润（百万元） 4,307 5,326 6,819 8,815 10,941 增长率 yoy% -23% 24% 28% 29% 24% 每股收益（元） 0.36 0.45 0.58 0.75 0.93 每股现金流量 0.13 0.30 0.70 0.74 0.81 净资产收益率 8% 9% 11% 13% 14% P/E 18.0 14.5 11.3 8.8 7.1 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 1.0 备注：截止 2024 年 8 月 16 日收盘 报告摘要 ◼ 深耕行业三十余年，蝉联全球工程机械行业第三，中资企业第一。徐工集团前身始于1943 年创建的八路军鲁南第八兵工厂，1993 年徐工机械正式成立，1996 年于深交所挂牌上市， 2020 年 9 月，徐工混改方案落地，引入机构投资者，实行员工持股，2022 年徐工机械吸收合并徐工有限旗下所有资产，成功完成整体上市，形成 “支柱产业”土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械，以及“战略新产业”矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、救援保障装备等的业务布局。在英国 KHL 集团主导发布的 2024 年全球工程机械制造商 50 强排行榜中，徐工集团在全球市场上占据 5.3%的市场份额，中资企业排名第一。 ◼ 工程机械内需已企稳回升，公司作为产品最为齐全的国内工程机械集团，传统产品有望受益于本轮上行周期。本轮工程机械周期于 2021 年 4 月触顶后下行，24 年 3 月挖机国内销量 1.52 万台，同比+9%实现近 3 年来数据首次旺季转正。根据我们测算，23-25 年挖机理论自然更新需求 8.6/10.3/14.6 万台，24-25 年有望进入新一轮更新周期。更新换代政策逐步落地，将带来更新需求释放。 ◼ 工程机械出海空间广阔，公司全球布局完善， 2023 年境外收入占比已达 40%。公司海外布局范围广，拥有 40 个海外办事处、150 余个海外备件中心、300 余家海外经销商，辐射全球 190 余个国家及地区。2023 年主营业务境外销售收入同比增长 33.7%至 372.2 亿元，占营业总收入比重增至 40%左右。2023 年公司出口毛利率 24.2%，比国内毛利率高 3pct，出口占比提升有望增加公司整体毛利率水平。 ◼ 矿山机械及高空作业机械市场空间足，公司新兴产品高速增长。金属价格上涨带动固定资产投资增长，全球及中国矿山机械需求稳定提升。2023 年全球矿山机械市场销售额达到 4684 亿元，预计 2030 年将达到 7149 亿元，2024-2030 的 CAGR 为 5.7%。2021 年中国矿山机械市场规模 137.7 亿美元，预计 2021-2028 年 CAGR 为 6.96%。2023 年公司战略新兴产业收入增长近 30%，营收占比超 20%。 ◼ 国企改革成果逐步释放，利润率有望逐步提升。公司从 2018 年开始混改，2022 年实现重组整体上市。混改建立现代制度，已经实施了职业经理人制度， 2023 年实施限制性股票激励计划，对中高层管理人员及技术骨干等共 1732 人进行股权激励, 并设立业绩考核目标，2023 年净利润目标 53 亿元已达成，2024-2025 年的净利润考核目标为 58、65 亿元，有望提高管理层及员工积极性，通过采购+研发+管理降本，提升毛利率和利润率水平。 ◼ 盈利预测：我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 1027/1154/1296 亿元；分别同比10.6%/12.3%/12.4%； 归 母 净 利 润 分 别 为 68.2/88.2/109.4 亿 元 ， 分 别 同 比28.0%/+29.3%/+24.1%。2024 年 8 月 16 日股价对应 2024-2026 年 PE 分别为11.3/8.8/7.1 倍。工程机械行业内外需边际向好，作为国内品类齐全的工程机械龙头，有望迎来行业β和个股业绩α的共振；同时公司作为国企，改革和提质增效成果逐渐释放，出口占比和新兴品类占比提升和管理改善带来盈利能力提升，相较于可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观政策调整及国际局势不稳定风险、汇率风险、原材料价格波动的风险、测算与实际情况不一致的风险、研报使用的信息数据更新不及时的风险 徐工机械：工程机械行业内外需共振，公司传统与新兴业务齐舞 徐工机械(000425)/机械设备 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 08 月 19 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 作为工程机械行业龙头，我们认为徐工机械不仅仅具备周期属性，更具备作为矿山机械行业龙头、高空作业机械龙头的成长属性。本篇报告对徐工机械各项业务以及下游的行业需求进行分析，认为当前时点处于“传统周期拐点向上”+“新兴产品逐渐放量”+“国企改革成效显现”的三重利好催化期。 投资逻辑 1、工程机械国内周期触底反弹，公司传统产品有望受益。本轮工程机械周期于2021 年 4 月触顶后下行，24 年 3 月挖机国内销量 1.52 万台，同比+9%实现近 3 年来数据首次旺季转正。根据我们测算，23-25 年挖机理论自然更新需求 8.6/10.3/14.6 万台，24-25 年有望进入新一轮更新周期。近期更新换代政策逐步落地，我们测算国二及以下挖机约 37 万台，更新需求有望释放。 2、新产品、新市场贡献第二成长曲线。①矿山机械及高空作业机械市场空间广阔，2023 年公司战略新兴产业收入增长近 30%，营收占比超 20%。②工程机械国际化空间广阔，公司全球布局完善，境外收入占比逐年提升，2023 年已达到 40%。2023 年公司出口毛利率 24.2%，比国内毛利率高 3pct，出口占比提升有望增加公司整体毛利率水平。 3、国企改革成果逐步释放，利润率有望逐步提升。公司从 2018 年开始混改，2022年实现重组整体上市。2023 年实施限制性股票激励计划， 2024-2025 年的