地产发债企业2019年中报点评

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年09月04日 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchen@htsc.com 赵天彤 执业证书编号：S0570519070002 研究员 zhaotiantong@htsc.com 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 聚焦海外地缘风险》2019.08 2《固定收益研究: 怎么看农商行信用资质？》2019.08 3《固定收益研究: 基建投资为何迟迟不见起色？》2019.08 地产发债企业 2019 年中报点评 核心观点 2019 年上半年，房企业绩表现良好，但杠杆率并未显著下降、企业融资压力出现分化。面对融资环境收紧，提质控速、加快销售、回归主业成为房企今年下半年战略的主基调，但在具体的拿地策略、销售策略上仍存在着个体差异。目前，AAA 等级地产债信用利差已经被压至历史低位，而中低评级地产债信用利差仍处在高位，利差水平开始反映基本面走弱的预期，建议关注调整后地产债的配置价值。 业绩表现良好、杠杆率未见显著下降、融资压力出现分化 受结算时滞影响，2019 年上半年，房企营业收入保持高增长、毛利率维持高位。由于地产融资调控政策在二季度才陆续出台，各房企的应对措施在半年报中体现的不明显，企业杠杆率增减不一，需关注不同房企间融资压力的差异。房企融资成本整体上升，龙头房企融资优势凸显。 房企上半年拿地普遍较为谨慎 2019 年上半年，房企的拿地较为谨慎，金额普遍占销售金额的 50%以内。随着三、四线城市销售的红利褪去，一二线城市的刚性需求以及改善性需求，成为房企的关注点。撤离三四线、回归一二线成为多数房企的共识，需关注房企间拿地均价、销售均价的差异。 提质控速、加快销售、回归主业成为房企今年下半年战略的主基调 在政策的严厉调控后，房企弯道超车、实现规模跨越的可能性大大降低，控制拿地规模、提高拿地质量成为房企的主流策略；打造品牌优势、加快推盘力度、考核销售回款率是房企的主流应对措施之二；多元化发展的“远水”无法解决房企资金紧张的“近渴”，聚焦主业成为房企的主流措施之三。但在具体的拿地策略、销售策略上仍存在着个体差异。 地产债等级利差走扩 2019 年 5 月后，在房住不炒、因城施策的调控总基调下，中低评级地产债信用利差再度拐头向上。目前，AAA 等级地产债信用利差已经被压至历史低位，而中低评级地产债信用利差仍处在高位，利差水平开始反映基本面走弱的预期。 房企抗风险能力存在差异、关注调整后地产债的配置价值 融资渠道收紧对房企的冲击和影响程度不尽相同，地产行业的规模效应在行业下行趋势中更加明显，土地资源及金融资源更加向头部房企集中，而中小房企面临更为严峻的生存环境。我们认为地产债可以挖掘的方向包括：1、国企在政策调控时，具有银行信贷资源等优势，可适当信用下沉；2、民企首选融资结构合理、内生现金流充足和效率尚佳的企业，规避短期有债务兑付压力且融资结构弱的企业；3、可以精选“小而美”的地产企业，深扒土储结构、推盘计划及战略定位以及债务结构； 4、土储分布在一二线，具有品牌竞争力、营运能力强的房企。 风险提示：房地产融资环境收紧带来的再融资压力、房企经营风格存在不确定性。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 房企中报业绩稳增、下半年整体谨慎 2019 年二季度以来，房地产融资政策不断加码，随着房企半年报发布，各家房企也纷纷交出政策收紧后的第一张业绩答卷，同时，表达了对行业以及自身业务发展的展望。 收入保持高增长、毛利率维持高位 2019 年上半年，房企营业收入整体保持高增长、毛利率维持高位。受结算时滞影响，2019年地产企业主要结算项目为 2016-2018 年的高价销售楼盘，由此导致收入、毛利率表现亮眼。 在营业收入方面，地产企业的营业收入增长集中在 20%以上，少数企业出现负增长。融信、蓝光、龙光的增长率在 70%以上，金茂、恒大、招商地产的营业收入出现负增长。而在企业营业收入高增长的背后，隐藏着前几年扩规模、加杠杆带来的债务滚动压力。 图表1： 2019H1 克而瑞销售 1-30 发债企业营业收入情况 图表2： 2019H1 克而瑞销售 30-50 发债企业营业收入情况 资料来源：Wind，企业半年报，华泰证券研究所 注：由于同一主体存在多个相关发债主体，本文优先使用披露信息较多的港股上市公司数据。 资料来源：Wind，企业半年报，华泰证券研究所 2019H1，房地产企业毛利率高位稳定。一线布局较多的房企本身净利率持续处于高位，而二线布局的房企由于受益项目涨价以及自身成本管控能力提升毛利率有所增长。在克而瑞销售前五十的房企中，2019H1，毛利率较高的房企包括：华夏幸福、首开股份、保利发展、金地集团等，一方面源于企业的品牌优势，另一方面源于优质的土地储备。 图表3： 2019H1 克而瑞销售 1-30 发债企业毛利率情况 图表4： 2019H1 克而瑞销售 30-50 发债企业毛利率情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,500中国恒大碧桂园万科绿地控股融创中国保利发展中海地产华润置地新城控股华夏幸福世茂建设龙湖集团富力地产阳光城招商地产金地集团泰禾集团中南建设金科股份荣盛发展蓝光发展龙光地产中国金茂旭辉控股融信中国雅居乐（亿元）营业收入-100%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250融侨远洋集团首开股份中国奥园金辉股份中国铁建美的置业绿城中国时代中国合景泰富首创置业（亿元）营业收入营业收入同比增速（右轴）碧桂园万科中国恒大融创中国保利发展绿地控股中海地产新城控股华润置地龙湖集团世茂建设招商地产华夏幸福阳光城旭辉控股金地集团中南建设富力地产泰禾集团金科股份中国金茂融信中国蓝光发展雅居乐荣盛发展龙光地产0102030405060（%）毛利率(2019H1)毛利率(2018H1)01020304050融侨远洋集团首开股份中国奥园金辉股份中国铁建美的置业绿城中国时代中国合景泰富首创置业（%）毛利率(2019H1)毛利率(2018H1) 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 房企杠杆率表现滞后 由于地产融资调控政策在二季度才陆续出台，各房企的应对措施在半年报中体现的并不显著。在绝对数值方面，杠杆率较高的前三名是融创、建业地产、碧桂园，杠杆率排名后三位的是世纪城、华润置地、龙湖地产。在杠杆率变化方面，负债率上升超过 5pct 的企业有华夏幸福、中国奥园、建业地产，负债率下降超过 5pct 的企业有世纪城、美的置业、新城控股。 图表5： 2019H1 房企调整后的资产负债率 资料来源:Wind，华泰证券研究所 注：调