从上市公司中报看企业信用基本面：信用基本面偏弱，耐心等待信用修复

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2固定收益研究 证券研究报告 信用债专题报告 2019 年 09 月 06 日 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《地方隐性债务会如何化解？——地方隐性债务系列专题之四》2019.09.03 《债性券背后的故事 ---估值角度看转债之二》2019.08.30 《水泥行业盈利续增，龙头配臵价值较高——周期性行业系列专题》2019.09.04 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 联系人:王巧喆 Tel:(021)23154142 Email:wqz12709@htsec.com 信用基本面偏弱，耐心等待信用修复 ——从上市公司中报看企业信用基本面 投资要点：  利润：整体盈利状况难言好转，行业分化明显。19 年上半年 A 股非金融企业盈利指标有所分化，整体营业收入及营业利润同比增速由 2018 年继续下滑，而归母净利润同比增速虽依然为负但较 18 年的-5.4%略有改善，为-2.8%。从不同行业类型来看，中上游行业盈利情况较弱，此前受益于供给侧改革的建材及煤炭行业盈利增速回落，钢铁行业盈利增速转负；下游消费、地产表现相对较好，但地产采取预售制度，上半年的利润上涨更多反映的是前期市场销售情况；此外，科技类行业受贸易摩擦影响较大；交运板块中航运盈利表现较好。 现金流：经营现金流同比改善，但筹资弱化。19 年上半年 A 股非金融企业经营净现金流同比增加 2883 亿元，投资净现金流与去年同期基本持平，自由现金流缺口收窄，但筹资现金流同比减少，覆盖资金缺口能力弱化。中微观数据反映企业筹资状况分化明显，上半年企业筹资净现金流同比增加的占比与去年同期基本持平，资产规模排名前 25%的企业中，部分企业尤其以房企及建筑业企业为主，筹资现金流上半年出现大幅下滑，回落最为明显的前 4 家分别是万科 A，保利地产、泰禾集团及中国建筑，大型企业筹资现金流大幅下滑对总体筹资现金流变化影响较大。就具体行业而言，煤炭行业自由现金流改善而钢铁行业弱化，两个行业筹资现金流依旧为负；地产行业自由现金流同比显著增加但融资明显减少，建筑行业自由现金流缺口庞大仍大量依赖筹资。 资本结构：杠杆率稳中微升，债务短期化缓和。截至 19 年 6 月底上市非金融企业整体资产负债率为 61.36%，较 2018 年底的 60.69%以及去年同期的60.53%略有走高。分不同企业性质来看，地方国企及民企杠杆率较年初整体较稳，央企杠杆率较年初上升，19 年 6 月末央企杠杆率较年初上升约 1.4 个百分点，地方国企及民企杠杆率与年初基本持平。此外，债务结构短期化略有缓和，但流动负债占比数值仍较高，有一定短期偿债压力。分行业来看，房地产和建筑行业上市公司资产负债率仍旧是最高的，超过 75%，且二者杠杆率仍在走高；去产能相关行业中，建材和煤炭行业资产负债率较 18 年末下降，而钢铁及有色金属则有所上升。其他负债率明显降低的行业还有计算机、国防军工、餐饮旅游、农林牧渔等，明显走高的行业有石油石化和交通运输。 偿债能力：长短期偿债能力同比趋弱。截至 19 年 6 月末 A 股非金融企业，货币资金/短期债务比值为 83%，较 18 年底及去年同期的 91%和 87%有明显降低，从长期偿债能力指标看，19 年中报显示 A 股非金融企业已获利息倍数（整体法）为 5.51，较 18 年末的 5.2 有所上升，但较去年同期的 6.25 有明显下滑。分行业来看，19 年上半年多数行业短期偿债能力回落，但长期偿债能力行业之间分化明显，其中家电及食品饮料行业长期偿债能力较好，此外，19 年上半年长期偿债能力较去年同期明显提升的行业有国防军工、建材及餐饮旅游等。 基本面整体偏弱，耐心等待信用修复。整体来看，19 年半年报数据反映的信用基本面整体偏弱，整体盈利状况难言好转，筹资对资金缺口的覆盖率较去年同期有所弱化，杠杆率较年初稳中有升，长短期偿债能力同比趋弱，不过也能看到一些亮点：盈利面分化明显，中上游行业盈利边际弱化，但下游消费、地产表现较好；整体杠杆率较年初稳中有升，但主要是央企加了杠杆，地方国企和民企杠杆较稳，债务短期化问题有所缓和。未来大规模减税降费效果逐渐显现、有利于企业盈利改善，政策引导企业贷款利率下行也将利于企业融资端修复，企业基本面何时好转以及融资能否有实质改善是决定信用风险的关键因素，政策效果仍需耐心等待。22395381/36139/20190906 16:49 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 利润：盈利同比尚未好转，行业分化明显 ................................................................. 4 2. 现金流：自由现金流缺口同比收窄 ............................................................................ 5 3. 债务负担：杠杆率稳中微升 ....................................................................................... 7 4. 偿债能力：长短期偿债能力同比趋弱 ........................................................................ 8 5. 总结及展望：耐心等待信用修复 ............................................................................. 10 22395381/36139/20190906 16:49 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 A 股非金融企业营收、营利、归母净利同比增长率（%） .................................. 4 图 2 A 股非金融企业亏损和归母净利下滑企业占比（%） ......................................... 4 图 3 不同类行业 19 年上半年及去年同期归母净利润同比增速情况（%）................. 4 图 4 A 股非金融企业分行业归母净利润增速状况（%）............................................. 5 图 5 A 股非