柠檬市场与金融供给侧改革系列（四）：非银机构的流动性紧张何时结束？

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 09 月 04 日 深度研究 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-60338120 fanl@ghzq.com.cn 非银机构的流动性紧张何时结束？ ——柠檬市场与金融供给侧改革系列（四） 相关报告 《柠檬市场与金融供给侧改革系列（三）：美国银行业常态化退出机制对中国的借鉴》——2019-08-28 《柠檬市场与金融供给侧改革系列（二）：包商 事 件 监 管 部 门 系 列 公 告 藏 玄 机 》——2019-08-08 《柠檬市场与金融供给侧改革系列（一）：买同业存单需要什么信仰？》——2019-07-29 《2019 年下半年宏观经济展望：财政归来》——2019-06-17 《人口与去库存政策拐点之后的地产需求初探 2：居民部门加杠杆之路通向何方？》——2019-05-06 投资要点： 非银流动性紧张的背后并不简单。包商银行事件打破同业刚兑之后部分非银金融机构出现流动性困难并引发关注。市场认为中小银行作为流动性中介的功能受到冲击以及投资者风险偏好下降是主要原因。然而，在当前大部分中小银行同业存单发行已经恢复正常——意味着它们有能力重新为非银机构提供流动性支持，而包商事件已经过去三个月——很难想象投资者情绪低迷可以持续这么久，非银金融机构的流动性仍然持续紧张。我们认为非银机构流动性紧张的背后可能另有原因。非银机构以借短放长加杠杆方式持有的债券存在信息披露的缺陷以及出现信用降级可能才是中小金融机构面临流动性困境的根本原因。包商事件打破同业刚兑意味着同业市场上以商业信用取代了政府信用。存在信息披露明显缺陷的结构化发行债券以及被市场广泛怀疑信息披露作假的民企债券很快被回购市场拒之门外；同时，由于商业信用低于政府信用，那些信息披露较好的债券也面临回购利率上升、质押率下降和质押期限缩短等三方面的压力。这两类的问题都迫使非银金融机构出售资产、降低杠杆并带来流动性的压力。当然，从中长期而言，降杠杆后新的杠杆率水平与真实的信用环境更加匹配，有利于中国金融体系的稳定，也符合金融供给侧改革的方向。非银机构流动性紧张恐怕仍将持续相当长时间，而一些潜在风险亦值得关注。根本上缓解相关非银机构的流动性紧张可能需要三管齐下：包括部分出售这些流动性较低的债券、进一步补充募集自有资金、等待相关债券到期兑付。而这些措施都需要时间，非银金融机构的流动性紧张恐怕短期难以缓解。此外，为了避免信息披露有缺陷的债券因为一刀切出现急剧的去杠杆和大范围爆仓违约，监管部门和市场都采用了一些权益之计暂时稳住了局面，然而潜在的风险并未彻底解除。风险提示：经济、地产下滑及中美关系恶化超预期，政策不达预期 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 部分非银机构的流动性紧张 ................................................................................................................................... 4 1.1、 市场的解释：中小银行的缩表与风险偏好下降 ............................................................................................... 4 1.2、 部分非银机构流动性紧张或另有原因 .............................................................................................................. 5 2、 信息不对称、质押市场与剧烈去杠杆 ..................................................................................................................... 7 2.1、 结构化发行债券风险暴露 ................................................................................................................................ 7 2.2、 民营企业债券的困局 ....................................................................................................................................... 8 2.3、 非银部门流动性紧张与剧烈去杠杆 ............................................................................................................... 10 3、 信息相对透明、信用降级与温和去杠杆 ............................................................................................................... 12 3.1、 交易对手信用降级与质押品信用要求升级 ..................................................................................................... 12 3.2、 利率上升，抵押率下降，期限缩短 ............................................................................................................... 12 3.3、 非银流动性紧张与相对温和去杠杆 ............................................................................................................... 13 4、 非银流动性紧张何时结束？ ................................................................................................................................. 15 5、 信用债重新定价 .........................................................................................................................................