2019年秋季投资策略报告：行稳致远

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·宏观深度·2019 年秋季投资策略报告 行稳致远 ——宏观秋季投资策略报告 海外央行宽松潮，国内政策有定力。2019 年上半年海外经济延续下行势头，美联储 7 月进行金融危机以来的首次降息，带动全球货币政策提前进入宽松区间。中国经济一季度超预期企稳，社融大幅放量使市场憧憬此前信用收缩的局面会随着政策的放松得到逆转，股市突破 3200 点。但 4 月政治局会议重视防风险，重提房住不炒，宽松预期被打破。随后中美贸易摩擦再度升级，双方在边打边谈，关税不断加码，经济下行压力重现，股市重新回到 2900点附近震荡。债券收益率在 4 月快速上行后震荡回落，在 8 月突破前期低点。 地产周期制约信用扩张，库存周期难以提振经济。在“房住不炒”和“因城施策”政策基调下，随着棚改货币化退潮，叠加金融周期处于低位，未来全国性房地产销售可能继续回落。在融资收紧的影响下，当前处于高位的房地产施工存在下行压力。库存周期处于主动去库存阶段后期，如果需求增长中枢不出现进一步下滑，无论是低位企稳还是稳中略升，部分库存去化较好的行业或企业补库存动力或将提升，导致生产回升并驱动库存周期向被动去库存阶段转化。然而，即使库存周期在 2019Q4-2020Q1 回升，其影响程度相比2016 年的回升可能更为温和，难以对经济有明显提振作用。 行稳方能致远，经济硬着陆风险不大，预计下半年 GDP 增速 6.1%。与过去主要依靠“房地产+传统基建”的宏观调控思路不同，目前政策着力点在于“消费+补短板与新基建”。从更长期的视角看，中国经济下行是趋势性下行与周期性下行的共振结果。中国乃至全球经济在 2017 年的复苏是通缩预期消退带来的短周期回升，中国的经济结构过度依赖于地产基建的问题并没有得到根本解决。信用紧缩是经济下行重要原因，其本质是利率形成机制与融资体系变革。当前的变革有助于提高资源使用效率，增加经济增长持续性。预计下半年 GDP 增速 6.1%，全年经济增速 6.2%左右，处于合理区间。CPI 年末反弹，猪肉价格上涨可能导致 CPI 同比突破 3%；PPI 持续通缩，年内转正可能性较小。 货币与财政政策均有调整空间，需求扩展政策密集出台。全球经济动能整体回落，货币政策进入宽松周期，美国 7 月降息且 9 月降息是大概率事件，欧洲与日本已经进入负利率区间，国内货币政策宽松空间打开，降准降息都在路上。往年地方政府专项债未使用额度约 1.2 万亿，或是未来政策调整的主要选项，为支撑总需求提供重要保障。7 月政治局经济工作会议提到“拓展扩大最终需求”，“消费+补短板与新基建”是重要领域，相关政策密集出台。 大类资产配置建议：利率债作为重要的避险资产，其收益率还有下降空间。股票市场期待货币宽松和利润改善的提振。大宗商品市场牛市难现，黄金仍有上涨空间。人民币迎来新中枢，中美贸易谈判进程将对汇率产生重要影响。 [table_invest]黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 董敏杰 dongminjie@csc.com.cn 010-85130232 执业证书编号：S1440518020001 李一爽 liyishuang@csc.com.cn 010-85130285 执业证书编号：S1440516110001 研究助理：徐灼 xuzhuo@csc.com.cn 010-86451015 发布日期：2019 年 8 月 30 日 相关研究报告 [table_report]19.07.15 2019 年下半年宏观经济与资本市场展望：雨歇溪水落 18.12.10 2019 年投资策略报告之宏观经济篇：吹尽狂沙始见金 18.06.13 2018 年中期投资策略报告之宏观经济篇：革故鼎新 宏观经济 22298582/36139/20190901 12:56 宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、夭折的信用扩张，纠结的市场走势 ............................................................................................................... 1 1.1 政策前置下一季度经济的短暂企稳 ........................................................................................................ 1 1.2 4 月政治局会议后宏观环境重定位 ....................................................................................................... 3 1.3 贸易战的升级增加了新的不确定性 ........................................................................................................ 4 1.4 海外经济仍疲弱，货币政策再宽松 ........................................................................................................ 8 1.5 宏观再定位后的大类资产走势变化 .......................................................................................................11 二、房地产制约信用，库存难提振经济 ............................................................................................................. 12 2.1 房地产：周期回落，信用扩张难现 ...................................................................................................... 12 2.2 通胀：CPI 年末反弹，PPI 持续通缩..................................................................................................... 16 2.3 库存周期：短期向上但难提振经济 ...................................................................................................... 18 2.4 其他变量：走势市场预期分歧较小 ............................