战略转型，基本面拐点，阿尔茨海默血检有望驱动第二成长曲线

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Invest] 评级：买入（维持） 市场价格：20.45 元 [Table_Authors] 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315895 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004 电话：021-20315895 Email：xiemq@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 400 流通股本(百万股) 167 市价(元) 20.45 市值(百万元) 8,180 流通市值(百万元) 3,419 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1 诺唯赞（688105.SH）：生命科学业务显著恢复，IVD 板块持续高增； 2 诺唯赞（688105.SH）：生命科学业务持续向好，IVD 需求有望迎来加速； 3 诺唯赞（688105.SH）：常规业务恢复良好，股权激励彰显长期发展信心。 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,569 1,286 1,611 2,062 2,644 增长率 yoy% 91% -64% 25% 28% 28% 净利润（百万元） 594 -71 56 240 430 增长率 yoy% -12% -112% 179% 326% 79% 每股收益（元） 1.49 -0.18 0.14 0.60 1.08 每股现金流量 1.84 0.38 0.38 0.88 1.54 净资产收益率 13% -2% 1% 6% 9% P/E 13.8 -115.3 145.1 34.1 19.0 P/B 1.8 2.0 2.0 2.0 1.8 备注：数据截止至 2024/08/16 [Table_Summary] 报告摘要 ◼ 本篇报告是继我们于 2021 年首次发表诺唯赞公司深度报告《生命科学解决方案领先供应商，蛋白开发核心平台驱动高增长》后的第二篇深度报告，我们认为公司当前处于向下游产品逐步聚焦的关键时间点，建议重点关注。 ◼ 生命科学上游优质平台化企业战略转型聚焦大单品。诺唯赞是生命科学上游平台化企业，具备强蛋白研发生产能力，技术优势体现在功能性蛋白规模化应用下稳定、均一的高性能，疫后上游行业需求放缓后公司战略向下游产品转移，聚焦市场空间大、用量大的细分赛道。目前三大重磅新产品线呼吸道检测、阿尔茨海默（ad）血液检测、以及微流控分子 poct 系统均进入商业化阶段。 ◼ 基本面拐点已至，海外市场开拓+大单品放量驱动未来公司收入 25+%复合增长。2023 年受新冠产品收入大幅下降，公司表观业绩承压，但常规产品较 2019 年仍有近 3倍增长，我们认为这代表公司借助疫情有效提升市场份额，在 2023 年消化大规模扩张后的冗余人员和产能，根据公司 2024 年中报业绩预告测算，2024Q2 收入预计已恢复 30%左右快速增长，拐点已现，根据公司股权激励考核指标，我们认为未来在海外市场拓展+重磅大单品放量下，公司未来三年有望实现 25+%增长。盈利能力上看，伴随公司业务高毛利产品占比快速提升，公司整体毛利率呈上升趋势，同时在规模效应和公司持续降本增效下，期间费用率有望趋势向下，剔除股权激励费用影响，我们预计未来三年公司经营性利润有望实现 80%左右的复合增长。 ◼ 阿尔茨海默药物持续临床突破，百亿检测市场蓄势待发。阿尔茨海默（AD）患病率、死亡率高，临床缺乏有效治疗手段，生物标志物变化或早于症状发生，当前获批/在研药物多聚焦于 AD 早期患者，我们认为伴随药物持续的商业化推进，相关检测产品有望在早期筛查、疾病治疗、监测、预后等多临床场景快速上量，其中血液检测较影像、脑脊液检测在检测成本、取样友好程度上具有显著优势，目前美国在 2024 年发布的《阿尔茨海默病诊断和分期的修订标准（2024 年）》中将血液标志物放在了和脑脊液检测一致的临床地位，我们认为血液检测的临床价值持续获得认可，有望带来终端渗透率的持续提升。我们做了中国 AD 血检市场规模的测算，在中性预测下，中国 AD 血液检测市场可达 160 亿元，诺唯赞的 AD 产品国内覆盖面最广，先发优势显著，核心蛋白研发能力有望持续保有强竞争优势，我们预计未来有望获取较高市场份额。 ◼ 盈利预测与估值：我们预计 2024-2026 年公司收入 16.11、20.62、26.44 亿元，同比增长 25%、28%、28%，归母净利润 0.56、2.40、4.30 亿元，同比增长 179%、326%、79%。对应 2024-2026 年 PE 为 145、34、19 倍，还原激励费用后未来三年归母净利润 CAGR 约 81%，对应 PE 为 61、30、19 倍，我们认为公司正处于转型后的快速成长期，重磅单品持续放量下收入规模和盈利能力有望快速上升，可以给予估值溢价，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：新产品商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，销售增长测算不及预期风险，市场空间测算偏差风险，政策变化风险，研报使用信息数据更新不及时的风险。 [Table_Industry] 战略转型，基本面拐点，阿尔茨海默血检有望驱动第二成长曲线 诺唯赞（688105.SH）/生物医药行业 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 08 月 18 日 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2023-082023-092023-092023-102023-112023-112023-122024-012024-022024-022024-032024-042024-042024-052024-062024-062024-072024-08诺唯赞沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 1） 我们首次提出公司当前处于战略转型阶段，建议更多关注公司新产品的商业化进展和销售放量情况； 2） 我们深度分析了阿尔茨海默检测的商业化逻辑，解决了市场关于 AD 血检实际空间、检测与药物销售的关系、未来行业竞争格局的质疑。 投资逻辑 1） 基本面拐点。公司 2023 年消化大规模扩张后的冗余人员和产能，业绩承压，2024Q2 预计迎来基本面拐点，根据中报预告测算，Q2 收入预计实现 30%左右增长，还原激励费用后，经营性净利率接近 2019 年水平，未来在规模效应和业务结构优化下，盈利能力有望持续提升； 2） AD 检测商业化开始，有望贡献较大业绩弹性。公司 AD 检测产品于 2024 年 4 月获批，目前已进入入院装机阶段，伴随血液检测临床认可度提升、药物持续进展，检测需求有望快速上升，公司具备技术和先发优势，有望持续受益。 关键假设 假设一：伴随公司收入规模的持续扩大，公司各项费用率呈现持续下降趋势； 假设二：公司生物试剂业务自 2024Q