中国动力(600482)船海周期持续上行，船用动力龙头乘风而起

2024 年 08 月 15 日 强烈推荐（维持） 船海周期持续上行，船用动力龙头乘风而起 中游制造/军工 目标估值：NA 当前股价：22.55 元 公司是我国低速柴油机龙头，当前船海周期需求侧周期持续上行，动力系统作为核心设备，竞争格局稳定，产能存在供不应求态势，预计将核心受益。维持给予“强烈推荐”评级。 ❑ 需求侧：船舶行业景气度确定性向上。短期来看，2022 年以来，新造船价持续上涨、船用钢板价格持续回落，形成利润剪刀差；长期来看，在国际船舶低碳减排政策驱动+旧船替换需求的影响下，船舶行业有望迎来长期的确定性的景气向上。而船用动力系统作为船舶运行的核心设备，其价值量约占造船总成本 10-15%，有望充分受益，其中低速柴油机占远洋船舶 90%以上的动力市场。克拉克森统计了每笔订单的载重吨和预计交付期，由此，我们测算了中国造船行业后续每年的交付量，24、25、26 年完工造船载重吨位（DWT）的同比增速分别为 15%、7%、11%，持续增长，表明船用发动机需求持续提升。同时，随着环保新规的收紧，LNG/甲醇/氢/氨等双燃料主机需求也将迎来爆发，双燃料主机量价齐升。公司作为国内船舶动力系统龙头，船舶行业景气度上行叠加国际份额快速提升，预计将核心受益。 ❑ 需求侧结构变化：双燃料发动机渗透率不断提升，价值量较传统的柴油机高出 20%，利润率也高出 3-5%。1）渗透率提升：受船舶老龄化、环保新规趋严以及欧盟碳税等因素推动，绿色动力船舶加速替代老旧船舶，催化双燃料发动机渗透率提升。根据动力产业联盟创新中心，截至 2024 年 7 月，所有大于 100GT 的船舶在手订单中，已有 39%应用了替代燃料。我们预计，伴随航运领域的碳中和政策继续推进，替代燃料发动机的占比有望持续提升。2）价值量及利润率提升：根据国际船舶网，可以交替使用船用燃油和天然气燃料的双燃料发动机，其价格比传统的柴油发动机高出 20%以上。因此，随着双燃料发动机订单的比重的不断提高，将会增厚制造端公司的营收及利润，推动其盈利能力上行。 ❑ 产能侧：供不应求态势预计持续存在。2023 年中国动力在国内低速柴油机市场份额提升至 78%，国际市场份额提升至 39%。而根据公司在投资者平台回复，目前公司低速柴油机业务目前已处于满负荷生产状态，并且目前产能较紧张。公司作为中国市场及国际市场柴油机制造龙头之一，满负荷生产仍不能满足市场需求。另外，根据供需关系带来的价格变动倒推，公司 2023 年 9月在互动平台表示，民船用柴油机近两年订单存在价格上涨趋势，特别是远洋运输船用低速柴油机价格涨幅超过 20%。因此我们判断低速柴油机市场存在供不应求态势，而制造厂商扩产难度相对较大，预计该态势将在一定时期内持续存在。 ❑ 竞争格局：制造端三足鼎立，中国份额呈现扩张态势。目前船机设计与制造主要采取许可证授权生产模式，设计端与制造端分离。从设计端来看，主要由 MAN、WinGD、J-Eng 三个品牌组成，负责低速机技术研究和产品设计。根据中国船舶报，2022 年全球船用低速机生产制造主要集中在韩国、中国和日本三个国家，市场份额超过 99%，其中，韩国低速机制造占全球市场份额为 48%，中国为 30%，日本为 22%，欧洲市场不足 1%。而根据中国动力 2023 基础数据 总股本（百万股） 2199 已上市流通股（百万股） 2199 总市值（十亿元） 49.6 流通市值（十亿元） 49.6 每股净资产（MRQ） 16.8 ROE（TTM） 2.3 资产负债率 52.5% 主要股东 中国船舶重工集团有限公司 主要股东持股比例 25.74% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 3 8 18 相对表现 7 10 32 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《中国动力（600482）—船舶动力系统龙头，24 年上半年利润端预计高增》2024-07-16 王超 S1090514080007 wangchao18@cmschina.com.cn 胡小禹 S1090522050002 huxiaoyu1@cmschina.com.cn 吴洋 S1090523080001 wuyang2@cmschina.com.cn 战泳壮 研究助理 zhanyongzhuang@cmschina.com.cn -20-100102030Aug/23Dec/23Apr/24Jul/24(%)中国动力沪深300中国动力（600482.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 年年度报告，2023 年公司的船用低速柴油机国际市场份额已提升至 39%，完工量达 403 台，按功率首次突破 1000 万马力，突出代表了中国在制造端的份额提升。 ❑ 公司层面：低速柴油机龙头，顺应减排大趋势，具备向设计端延申可能性。在低速柴油机领域，公司具有 MAN、WinGD 全系列二冲程船用柴油机制造、调试、服务能力和经验，产品所配船舶涵盖了从散货、油轮到集装箱船等几乎所有主流船型，国内市场占有率第一。根据公司 2023 年年报，公司船用低速柴油机国内市场份额提高到 78%，国际市场份额提高到 39%。1）顺应减排大趋势：根据 2023 年年报，公司双燃料主机产销再创新高，批量承接了9X92DF、6G80ME-GI 等 133 台 LNG 双燃料主机，10X92DF-M、12G95-LGIM等 34 台甲醇双燃料主机，新签台数分别同比增长 79.73%和 41.67%，乙烷双燃料主机实现零的突破。2）具备向设计端延伸可能性：WinGD 在 2016 年被中船集团旗下中船投资完成 100%股权收购，并于 2019 年将 WinGD 的股东表决权和经营管理权委托中船动力研究院行使。根据 2024 年 5 月 9 日投资者互动平台消息，公司回复投资者回答中提到：WINGD 公司主要从事低速柴油机的研发设计，是公司产业链的重要一环，公司一直关注其经营状况，待条件具备后，不排除未来注入上市公司的可能性。如果后期注入公司，则将补充公司设计端方面的空白，实现设计与制造的良性互动。 ❑ 盈利预测：预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润为 14.19/24.52/32.38 亿元，对应估值 35、20、15 倍，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：原材料价格波动，船舶行业周期上行不及预期、可转债转股风险。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 38298 45103 53325 62089 70656 同比增长 -3% 18% 18% 16% 14% 营业利润(百万元) 424 1174 1892 3280 4336 同比增长 137% 177% 61% 73% 32% 归母净利润(百万元) 333 779 1419 2452 3238 同比增长 51% 134% 82% 73% 32% 每股收益(元) 0.15 0.36 0.65 1.12 1.47 PE 146.5 63.3 34.9 20.2 15.3 PB 1.4 1.3