航海装备行业机械“回归”系列二-中国船舶：从追赶到领军，20年深度回首

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 [Table_Page] 公司深度研究|航海装备Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 广发机械“回归”系列二 中国船舶：从追赶到领军，20 年深度回首 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 中国船舶：从追随者到主导者，世界级船企之路复盘。（1）03-08 年上行周期，天时地利人和：中国 2001 年加入 WTO（天时），中国的码头资源禀赋+配套制造能力+低钢材价格（地利），人口红利造就低廉的劳动力成本（人和）。（2）09-20 年下行周期，修炼内功：中国船舶加大研发投入提升竞争力，接单结构开始逐步趋于多元，份额保持扩张同时进行业务和人员规模控制，人均产出保持稳定。（3）21-24 年上行周期，涅槃重生：造船业正式迎来拐点，中国船舶领先受益。 ⚫ 本轮周期与前一轮有何不同？本轮周期相比上一轮的确定性和持续性更强。（1）需求端主驱力的变化：上一轮主要由下游贸易景气驱动，而本轮周期需求主要由老龄+环保驱动，需求后坐力更强、持续时期更长；（2）供给端的约束：上轮周期扩产几乎不存在瓶颈，本轮扩产刚性确立了本轮供需缺口的持续性。（3）格局变化：市场份额进一步向头部集中，中国船厂全球地位崛起，高端船型竞争力提升+产业链自给率提升。（4）利润率有望超越前高：上轮周期船价与钢价同步上涨，本轮船价大概率创新高+钢价下行，我们认为利润率有望超越前一轮高点。 ⚫ 当下时点，如何看待中国船舶的未来？重视盈利+重组两大拐点。盈利节奏上，中国船舶低价船交付周期已临近尾声，我们测算当前接单毛利率近 26%，接近前高水平，未来预计仍将持续上升。重组拐点上，集团内资产整合后预计将带来效率、利润率和规模的提升，年产能合计约2476 万 dwt，手持订单合计约 6875 万 dwt。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计公司 24-26 年归母净利润 51.6/76.6/106.8亿元，参考公司历史估值中枢，我们给予中国船舶 2024 年每股净资产4 倍 PB 估值，对应每股合理价值 47.0 元，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。全球宏观经济环境下行；成本及汇率波动；燃料价格波动。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 59485 74839 95236 96178 106315 增长率（%） -0.4% 25.8% 27.3% 1.0% 10.5% EBITDA（百万元） -828 3671 8544 11565 15253 归母净利润（百万元） 172 2957 5160 7660 10683 增长率（%） -19.3% 1,614.7% 74.5% 48.4% 39.5% EPS（元/股） 0.04 0.66 1.15 1.71 2.39 市盈率（P/E） 557.00 44.61 32.98 22.22 15.93 ROE（%） 0.4% 6.1% 9.8% 12.7% 15.1% EV/EBITDA - 24.28 13.18 8.96 5.71 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 38.05 元 合理价值 47.0 元 前次评级 买入 报告日期 2024-08-11 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 4472/4472 总市值/流通市值（百万元） 170176/170176 一年内最高/最低（元） 43.10/25.10 30 日日均成交量/成交额（百万） 38/1544 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 0.68/16.22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn 分析师： 孟祥杰 SAC 执证号：S0260521040002 SFC CE No. BRF275 010-59136693 mengxiangjie@gf.com.cn 分析师： 汪家豪 SAC 执证号：S0260522120004 021-38003792 wangjiahao@gf.com.cn 请注意，汪家豪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Contacts] 联系人： 黄晓萍 huangxiaoping@gf.com.cn -20%-6%8%22%36%50%08/2310/2312/2302/2404/2406/2408/24中国船舶沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 [Table_PageText] 中国船舶|公司深度研究 目录索引 一、从追随者到主导者，中国船舶的世界级船企之路 ........................................................ 5 （一）03-08 年上行周期：从诞生到崛起，占尽天时地利人和 .................................. 6 （二）09-20 年下行周期：修炼内功，沉稳求进 ...................................................... 12 （三）21-24 年上行周期：涅槃重生，化蛹成蝶 ...................................................... 16 二、本轮上行周期与前一轮有何不同？ ............................................................................ 20 （一）需求端：驱动力的三重奏，老龄+环保主导 ................................................... 21 （二）供给端：产能保持刚性，中国船厂竞争力崛起 .............................................. 22 （三）利润率：船价大概率创新高+钢价下行，有望超越上一轮高点 ...................... 25 三、当下时点，如何看待中国船舶的未来？..................................................................... 28 （一）盈利节奏判断：吹响业绩持续超预期的号角 ................................................. 28 （二）重组拐点：革故鼎新，走向全球 ........................