老铺黄金(06181.HK)产品驱动型古法黄金引领者，高定位、高盈利、强品牌

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑  产品品牌驱动型公司，具备高毛利、高净利特性。盈利模式更接近国际高端珠宝公司，ROE 主要受净利率驱动。专注古法黄金，高端定位+差异化产品+品牌势能释放，23 年收入/归母净利润同比+146%/+340%，同店同比+115.4%，毛利率 40%+，净利率同比+5.8PCT 至 13.1%，ROE 提升至 27.5%。公司预告1H24 净利润 5.5-6 亿元、同比增 180%-205%。全球经济不确定性+避险需求+美联储降息预期支撑，H1 金价累计涨 16%+。  乘古法黄金风潮，品牌印记类产品打造差异化。1）古法黄金凭借吉祥文化意义和美学设计持续景气，据沙利文，23 年我国市场规模 1573 亿元，18-23 年 CAGR 64.6%，预计 23-28 年CAGR 21.8%（显著高于普通/硬金）；2）高工艺/优设计的品牌印记类点钻、金胎烧蓝等产品持续出圈，拉动同店高增。  高端渠道匹配品牌调性，单店提效&拓店具备空间。1)主要进驻一线/新一线城市高端购物中心，23 年底门店 30 家，计划24-26 年新开 15 家（其中港澳及海外 5 家）；2）单店靓丽：23 年店均年收入近亿元、高于同业（周大福/周生生/老凤祥直营店店均年收入在 1500-2200 万元），低于蒂芙尼（2019年中国区店均年收入约 1.6 亿元）；3）拓店有空间，参考国际奢牌宝格丽/卡地亚/蒂芙尼大陆及港澳开店 85/64/56 家。  品牌认知度迅速提升，长期势能犹可期。高端客群占主导，会员迅速扩张驱动增长，据招股书，23 年客单 5-30 万收入占比 30%、忠诚会员 9.3 万人（同比+131%）。公司产品兼备保值&高端消费属性，望持续承接高端客群悦己&送礼&收藏需求。  公司 6.28 日登陆港交所，发行价为每股 40.5 港元，募集资金净额约为 8.27 亿港元，用途主要围绕拓展销售网络、强化营销、提升自动化及信息化、加强研发能力等方面展开。 盈利预测、估值和评级  预计 24-26 年公司归母净利润 9.64/12.54/15.53 亿元、同比+132%/+30%/+24%，对应 PE 13/10/8 倍，考虑高端属性+更优成长性，给予公司 24 年 15 倍 PE，目标价 93.44 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 金价大幅波动；开店/同店动销不及预期；行业竞争加剧 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,294 3,180 6,261 8,166 9,972 营业收入增长率 2.34% 145.67% 96.91% 30.43% 22.12% 归母净利润(百万元) 95 416 964 1,254 1,553 归母净利润增长率 -16.99% 340.40% 131.58% 30.04% 23.85% 摊薄每股收益(元) 0.56 2.47 5.73 7.45 9.22 每股经营性现金流净额 0.88 -0.17 -0.29 3.24 5.26 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.87% 27.47% 29.68% 27.86% 25.65% P/E - - 13.08 10.06 8.12 P/B - - 4.22 3.05 2.27 来源：公司年报、国金证券研究所（注：1）股价更新至 2023 年 8 月 10日；2）汇率取 1 港币=0.9192 人民币） 02004006008001,0001,2001,40070.0075.0080.0085.0090.00240628港币(元)成交金额(百万元)成交金额老铺黄金 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、产品品牌驱动型公司，具备高毛利、高净利特性................................................... 4 1.1、从 ROE 角度拆解盈利模式................................................................. 4 1.2、聚焦高景气古法黄金赛道，高端定位+差异化产品+品牌势能释放 23 年来跑出业绩 α .............. 5 1.3、一口价模式溢价更优，调价+产品结构优化平滑金价上涨影响.................................. 6 1.4、募集资金用途及股权结构................................................................. 9 2、乘古法黄金风潮，品牌印记类产品打造差异化.................................................... 10 2.1、产品根植古法黄金工艺，兼备文化内涵、设计感和差异化.................................... 10 2.2、品牌印记类产品逐步出圈................................................................ 13 3、高端渠道匹配品牌调性，店效及拓店具备空间.................................................... 13 3.1、全自营模式、只进驻高端商场，单店靓丽.................................................. 13 3.2、对标国际珠宝奢牌、拓店仍有翻倍空间.................................................... 15 4、品牌认知度迅速提升，长期势能犹可期.......................................................... 16 5、盈利预测与估值.............................................................................. 17 5.1、盈利预测.............................................................................. 17 5.2、可比公司估值.......................................................................... 19 6、风险提示.................................................................................... 20 图表目录 图表 1： 公司系产品品牌驱动型 ................................................................... 4 图表 2：