2季度调味品主业承压，期待下半年渠道改革成效显现

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2024 年 8 月 16 日 600872.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 18.07 板块评级:强于大市 本报告要点  中炬高新 2024 年半年报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (34.6) (8.4) (36.5) (46.3) 相对上证综指 (30.9) (4.4) (27.1) (35.9) 发行股数 (百万) 783.22 流通股 (百万) 770.99 总市值 (人民币 百万) 14,152.83 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 265.05 主要股东 中山火炬集团有限公司 11.02 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 8 月 14 日收市价为标准 相关研究报告 《中炬高新》20240718 《中炬高新》20220824 《中炬高新》20220426 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：调味发酵品Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 联系人：周源 yuan.zhou_bj@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123040013 中炬高新 2 季度调味品主业承压，期待下半年渠道改革成效显现 公司公告 2024 年半年度报告。1H24 公司实现营收 26.2 亿元，同比-1.4%，实现扣非归母净利 3.4 亿元，同比+14.5%。受需求端疲软及公司渠道调整影响，上半年调味品主业承压。公司持续推进渠道改革，期待改革成效逐渐显现，维持增持评级。 支撑评级的要点  2 季度受需求端疲软及公司渠道调整影响，调味品主业承压。1H24 公司本部实现营收 26.2亿元，同比-1.4%，其中美味鲜营收 25.6 亿元，同比-0.6%，美味鲜 1Q24、2Q24 营收增速分别为+10.2%、-12.1%。2 季度公司对渠道价盘进行调整改革，叠加需求端疲软，短期经营承压。（1）分产品来看，2Q24 酱油及鸡精鸡粉营收增速同比均为双位数下滑，其中酱油产品营收 6.1 亿元，同比-22.0%，占调味品主业比重为 61.1%，同比-2.5pct。鸡精鸡粉营收1.5 亿元，同比-15.4%。食用油营收 1.1 亿元，同比+29.1%，食用油增幅较高与去年同期低基数有关。（2）分区域来看，上半年除东部区域略有增长以外，其他区域营收均有下滑。其中大本营南部区域受渠道价盘改革影响，单 2 季度下滑幅度较大，拖累整体业绩表现。2Q24 南部区域实现营收 4.4 亿元，同比降 11.0%，收入占比 44.4%，同比增 3.8pct。东部区域营收 2.4 亿元，同比降 18.7%，收入占比 23.9%，同比基本持平。中西部及北部区域为公司薄弱区域，2 季度整体下滑幅度较大，营收增速分别为-25.0%、-31.2%。（3）渠道拓展方面，截至 2 季度末，公司经销商数量合计 2285 家，其中东部、南部、中西部、北部区域经销商数量分别为 406 家、345 家、675 家、859 家，中西部及北部区域处于前期开拓阶段，目前仍以小商为主。  原材料成本下行，美味鲜毛利率改善明显。2 季度费用投放力度加大，扣非归母净利率同比降 2.7pct。（1）1H24 美味鲜毛利率 37.1%，同比提升 5.2pct（1Q24、2Q24 分别提升 6.1pct、4.2pct），毛利率提升幅度较大主要与原材料采购单价下降及公司内部提质增效，生产费用、物流成本下降有关。（2）1H24 公司四项费用率同比提升 2.9pct 至 21.0%，其中 2 季度销售费用率同比提升 6.4pct 至 14.8%，管理费用率同比提升 1.5pct 至 7.8%，其他费用率同比基本持平。管理费用率提升主要受新增财务 BP 影响薪酬支出增加及咨询费、折旧费等费用增加影响。2 季度公司加大费用投放力度进行渠道改革，销售费用同比增 55.5%，拖累整体净利润表现。2Q24 公司扣非归母净利率同比降 2.7pct 至 9.1%。  公司内部经营步入正轨，管理层积极推进各项改革，期待改革成效逐一兑现。公司股权之争结束，新管理层带领公司重新步入经营正轨。从目前公司已落地的营销举措来看，（1）公司对核心骨干实施市场化激励，同时配合营销体系改革举措，强化前端销售。（2）内部管理方面通过提质增效，改革供应链体系，提升管理效率，调整人效指标等举措苦练内功。（3）土地收储方面，根据公司公告，为配合深中铁路建设，中山市土地储备中心收储约 53亩土地（赔偿金额 2.9 亿元），下半年 10 月 31 日之前，约 169 亩土地即将完成收储。此外，公司还有 1400 亩土地后续将通过其他方式陆续剥离。（4）厨邦少数股权收回事宜有望在年内得到解决。上半年受消费环境疲软及渠道改革影响，公司业绩承压。但是公司战略目标明晰，改革决心坚定，虽然在产品价盘控制、费用改革等方面仍需与渠道磨合，但随着各项机制逐一理顺，叠加厨邦品牌较强的品牌影响力，下半年业绩有望环比改善，改革成效将逐渐显现。 估值  根据公司业绩情况，如不考虑土地赔偿款对报表贡献及对外并购等因素，我们预计2024-2026 年公司营业收入为 55.0、62.8、71.6 亿元，收入增速为 7.1%、14.1%、14.0%；2023 年公司归母净利 17.0 亿元，扣非归母净利 5.2 亿元，同比降 5.8%。非经常性损益中预计未决诉讼收益为 11.8 亿元。考虑到公司未来将不再受诉讼案件影响，我们预计 24 至 26年归母净利分别为 7.1 亿元、9.0 亿元、11.1 亿元，同比分别-58.2%、+27.2%、+22.9%，对应归母净利率分别为 12.9%、14.4%、15.5%。EPS 分别为 0.91、1.15、1.42 元/股，对应 PE分别为 19.9X、15.6X、12.7X，维持增持评级。 评级面临的主要风险  宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。征地补偿合同金额与实际审计结果存在偏差。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 5,341 5,139 5,502 6,279 7,159 增长率(%) 4.4 (3.8) 7.1 14.1 14.0 EBITDA(人民币 百万) 809 749 1,046 1,295 1,565 归母净利润(人民币 百万) (592) 1,697 710 903 1,110 增长率(%) (179.8) (386.5) (58.2) 27.2 22.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) (0.76) 2.17 0.91 1.15 1.42 市盈率(倍) (23.8) 8.3 19.9 15.6 12