保险行业2019年中报综述：核心指标明显分化，投入加大2020年可期

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 金融 | 保险 推荐（维持） 核心指标明显分化，投入加大2020年可期2019 年09 月01 日 保险行业2019年中报综述 上证指数 2886 行业规模 占比% 股票家数（只） 6 0.2 总市值（亿元） 21928 4.1 流通市值（亿元） 19032 4.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.7 10.6 36.2 相对表现 -1.9 7.0 22.9 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《上市保险公司 2019 年 1-7 月保费数据点评—平安领衔，负债端有望进入改善通道》2019-08-14 2、《上市险企 2019 年中报业绩快报点评—政策红包助力业绩超高速增长》2019-07-31 3、《上市保险公司 2019 年 1-5 月保费数据点评—低点已过，静候回暖》2019-06-16 ❑新业务价值增速整体优于去年同期，但增速明显分化。平安/国寿/太保/新华NBV 分别为 410.5 亿/345.7 亿/149.3 亿/58.9 亿，同比增速（去年同期）为4.7%（0.2%）、22.7%（-23.7%）、-8.4%（-17.5%）、-8.7%（-8.9%），国寿增速明显高于同业的原因在于差异化开门红策略推动新单保费正增长，同时产品结构优化推动价值率大幅提升 4.76 个百分点至 27.2%，而平安韧性十足，调整产品策略提升价值率 5.7 个百分点至 44.7%；而太保由于开门红启动时间较晚导致个险新单下降，且整体价值率下降 2.4 个百分点至 39%；新华虽然新单实现正增长，但由于银保渠道大幅价值率大幅下降导致整体价值率下降 12.6 个百分点。国寿增速远远高于同业，但不可以否认有很大基数原因，从 2 年 NBV 平均复合增速（2017-2019）来看，平安>（2.45%）、国寿（-0.5%）>新华保险（-8.8%）>太保（-12.95%）。上市险企 NBV 的利率敏感度均有一定提升，主因开门红产品形态由去年的分红年金转变为传统年金，且部分公司预定利率上调至 4.025%。展望下半年，各家公司均在渠道和产品发力，有望推动新单销售逐步回暖，预计下半年价值有望实现平稳增长，同时考虑各家公司经营变化情况，预计平安/国寿/太保/新华下半年 NBV 增速分别为 10%/12%/10%/-10%，全年 NBV 增速分别为 7.5%/18%/-1%/-9%。 ❑内含价值营运利润保持稳定，而非营运利润增长推动 EV 增速优于去年同期水平。平安/国寿/太保/新华 EV 分别为 11132 亿/8868 亿/3651 亿/1014 亿，环比年初增长 11%/11.5%/8.6%/10.5%（去年同期 12.4%/5%/8.1%/7.9%)，其中中国人寿增幅最大（+6.5pct），主因投资偏差对 EV 的贡献由去年的-2.5%变为的 3.3%。预期回报和新业务价值贡献的 EV 增长保持稳定，但非营运利润受益资本市场的大幅改善和税收政策导致的一次性利润而明显增长。展望下半年，内含价值增长的三驾马车（预期回报、新业务价值、当期利润对净资产的增厚）持续推动内含价值的稳定增长，考虑投资端的改善，预计平安、国寿、太保、新华 2019 年全年 EV 分别为实现 21%、18%、16.6%、18%的增长。长期以来，上市保险公司内含价值持续保持较高速增长，主要是由于各家公司内含价值预期回报的稳定性及确定性的新业务价值创造为 EV 增长打下了长期坚固的基础，这也是从较长持股周期来看保险股投资的关键所在。 ❑上半年业绩高速增长，平安/国寿/太保/新华归母净利润同比增速分别为68%/129%/96%/81.8%，核心受益税收新政的一次性大红包和投资端的明显回暖推升总投资收益大幅增长；剩余边际增速受 NBV 增速低迷而略有放缓，平 安 / 国 寿 / 太 保 / 新 华 保 险 剩 余 边 际 余 额 增 较 年 初 增 速 依 次 为10.3%/8.5%/10.5%/6.5%。展望下半年，受益税率的下行和投资端的改善（18H2 上证综指-18%），但考虑一次性税收因素的摊薄和业绩平滑等多重因素，预计全年业绩有望维持较高增速，但较中报略有下降。 ❑寿险新单及队伍增速分化，未来各家保险公司将借助产品和渠道的发力推动负债端稳定增长。上半年国寿（+2%）和新华（+7%）新单正增长，而平安 郑积沙 zhengjisha@cmschina.com.cn S1090516020001 刘淇 liuqi9@cmschina.com.cn S1090519080005 刘雨辰 liuyuchen3@cmschina.com.cn S1090518100002 研究助理 曾广荣 zengguangrong@cmschina.com.cn -20-1001020304050Sep/18Dec/18Apr/19Aug/19(%)保险沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 （-8.6%）和太保（-10%）的负增长，但增幅和降幅均在逐渐收敛。代理人规模也出现明显分化，其中平安、国寿、太保、新华代理人规模分别为 128.6 万、157 万、79.6万（月均）、38.6 万，其中国寿（9.3%）和新华（+4.3%）队伍规模实现正增长，而平安（-9.3%）和太保（-6%）规模较年初有不同程度的下滑，新单的增长提升士气和收入，将会自然提升队伍留存率。展望未来，一方面，上市险企领导在中期业绩发布会均公开表态将加大对队伍的投入和建设，并且积极围绕客户需求推出新产品，完善产品体系，加强产品竞争力，有望推动负债端持续改善。 财险保费承压，综合成本率保持稳定。上半年平安财险和太保产险规模保费依次为 1305亿、682.5 亿，同比增速 9.7%、12.5%，较去年同期 14.9%、15.6%均有一定程度的下降，其中主要是车险增速下滑所致，平安、太保车险增速分别为 9%、5.2%，且占比进一步下滑至 71%、68%。综合成本率分别为 96.6%、98.6%，分别变动+0.8pct、-0.1%，其中费用率由于报行合一和商车费费改的因素而明显下降，但赔付率因车均保费的下降而有一定的提升。总体来看，上市财产保险公司综合成本率仍然明显优于行业，承保利润相对稳定，后续随着报行合一的逐步推进，有利于改善综合成本率。 投资建议：维持行业推荐评级，从过去的中报来看，保险行业减税政策显著拔高上市险企半年报利润增速，权益市场同比改善推动扣非业绩保持较高增速。在高业绩的背景下价值指标全面好于去年同期。从未来的展望来看，负债端战略将有所分化，平安太保均采取新产品投放、修改基本法等方式推动产品销售。资产端长短利率已处于较低位置，同时考虑权益市场的潜在改善情况和利率的长周期波动，利率最多对保险股价产品扰动，不改变估值中枢稳定和估值切换，考虑到保险 EV 每年 15%-20%的稳定以及确定增长，我们建议投资者继续坚定配置保险板块。 中国平安：维持公司强烈推荐-A 评级，（1）当期 NBV 绝对金额已傲视群雄，在此高基数下仍能保持稳健增长反映出公司优于同业的战略规划和渠道执行能力；（2）半