电力设备及新能源行业动力电池及电气系统系列报告(123)：溶剂供需与盈利情况不断向好，EC溶剂潜力更大

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业点评报告 2025 年 11 月 27 日 推荐（维持） 溶剂供需与盈利情况不断向好，EC 溶剂潜力更大 中游制造/电力设备及新能源 伴随需求的持续增长，锂电溶剂细分行业过去几年供需态势得到有效修复，目前头部几家溶剂公司开工率已经比较高。近几周，溶剂三方价格也开始小幅度普涨。由于主流企业扩产克制，预计明年锂电溶剂盈利情况有望显著改善。其中，EC 溶剂不仅是主流的溶剂品种，还是 VC、FEC 添加剂的主要原材料，估算明年添加剂拉动的 EC 需求可能超 30 万吨。预计明年 EC 溶剂的价格与盈利弹性可能更突出。 ❑ 溶剂简介。电解液主要由溶剂、锂盐和添加剂构成，其中溶剂质量占比约80%-85%。碳酸酯类溶剂占据溶剂近 95%的主导地位，在常见的 5 类溶剂中，DMC、EC 是主流品种，功能各异。其中 EC 凭借高介电常数成为溶解锂盐和构建 SEI 膜的核心组分，DMC 以最低粘度提升导电性，PC 虽具优异低温性能但应用受限， DEC 平衡粘度与沸点以拓展温域，EMC 则凭借最佳稳定性成为连接环状与链状体系的理想介质。 ❑ 锂电溶剂盈利出现拐点，预计后续继续向好。锂电溶剂行业经过几轮迭代后，实际出货格局相对集中，目前头部三家企业合计市占率超过 70%，但到今年前三季度仍处于普遍亏损状态。伴随过去几年锂电需求的持续增长，锂电溶剂供需不断修复，近几周，溶剂开始价格普涨，该环节在近 3 年的下行之后，开始迎来价格和盈利的拐点。由于主流企业在产能扩张方面比较克制，预计后续供需及盈利情况会继续向好。 ❑ EC 溶剂更具潜力。EC 是主流的溶剂品种，也是制备多种碳酸酯类溶剂（DMC、DEC、EMC）的原材料；此外，还是制备 VC、FEC 添加剂的主要原材料，我们估算，2026 年仅锂电添加剂就有望拉动超 30 万吨 EC 需求。而 EC 的供应格局相对集中，海科新源、石大胜华两家公司分别有 30 万吨、近 20 万吨产能，合计市占率超过 70%，我们分析 EC 溶剂的价格与盈利弹性可能更大。近期，我们关注到，三方统计 EC 的价格上涨开始加速，近一周，EC 价格大幅上涨 70%。 ❑ 投资建议：推荐海科新源，关注石大胜华等公司。 ❑ 风险提示：行业政策波动风险、产品价格波动风险、原材料价格风险。 重点公司主要财务指标 公司简称 股价 市值 24EPS 25EPS 25PE PB 评级 海科新源 75.1 16.7 -1.2 -0.4 -215 2 增持 石大胜华 89.5 20.8 0.1 3 未有评级 奥克股份 11.4 7.7 -0.2 0.01 -49 2 未有评级 资料来源：公司数据、招商证券（备注：市值单位为十亿元） 行业规模 占比% 股票家数（只） 307 6.0 总市值（十亿元） 7198.3 7.0 流通市值（十亿元） 6181.8 6.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.3 43.1 35.5 相对表现 7.4 26.1 17.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《供需态势显著改观，湿法隔膜价格进入上行通道—动力电池及电气系统系列报告（122）》2025-11-13 2、《供需态势逆转，VC 价格加速上涨—动力电池及电气系统系列报告（121）》2025-11-10 3、《数据中心配储有望迎来大发展—储能系列报告（14）》2025-11-03 游家训 S1090515050001 youjx@cmschina.com.cn 陈宇超 S1090524010002 chenyuchao@cmschina.com.cn -200204060Nov/24Mar/25Jul/25Nov/25(%)电力设备及新能源沪深300动力电池及电气系统系列报告（123） 敬请阅读末页的重要说明 2 行业点评报告 一、溶剂介绍 电解液主要是由溶剂，锂盐以及添加剂所构成。溶剂在电解液中占比约为 80%-85%，为锂离子的迁移提供稳定的介质和物理通道，此外其化学与热稳定性是保障电池安全及长循环寿命的基础。在此基础上，锂盐作为电解液中的导电核心，在溶剂中解离出可自由移动的锂离子，从而在充放电过程中实现电荷的有效转移，是电池能够正常工作的根本前提。与此同时，添加剂则是用于优化电解液的性能，包括提高导电性、热稳定性和化学稳定性，同时改善电池的循环寿命和安全性。 五大碳酸酯溶剂在电解液中都有其独特的定位。碳酸乙烯酯（EC）凭借其高介电常数能够有效促进锂盐解离并且能在石墨负极处形成 SEI 膜从而减少电解液的损耗，延长电池寿命。碳酸丙烯酯（PC）虽然具有优良的介电性能和低凝固点，能改善电解液低温性能，但其与石墨负极相容性差，易导致负极结构破坏。碳酸二甲酯（DMC）作为低粘度溶剂，能显著降低电解液粘度，提升离子电导率和倍率性能。EMC（碳酸甲乙酯）在链状碳酸酯中具有最佳的综合性能，其适中的粘度和优良的热稳定性使其成为 EC 的理想共溶剂。DEC（碳酸二乙酯）同样具有低粘度特性，常用于调节电解液的粘度和熔点，但其应用范围较 EMC 有所局限。 图 1：碳酸酯类溶剂 资料来源： SMM 电解液公众号，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 行业点评报告 二、锂电溶剂经营拐点出现，预计后续继续向好 盈利承压，溶剂行业扩张意愿小。从头部企业的经营数据看，行业已经经历 2 年以上的溶剂价格下行，导致全行业亏损，头部企业勉强盈亏平衡，同时资产负债率偏高、经营性现金流差等，直接制约全行业的扩产能力与意愿。 溶剂市场格局集中，头部企业均满产。目前头部企业产能合计约 177 万吨，2025年溶剂行业需求估算在 170-180 万吨，今年的需求大头基本由头部企业占据，估算 2026 年行业需求仍有 30%以上增长，预计溶剂需求有望增长至 230-240 万吨，头部企业现有产能已无法满足。根据产业反馈，行业前三大企业的产能利用率均维持在 90%以上，处于满产状态。行业集中度高的主要系电池级溶剂与偏大宗的工业级溶剂不同，该类溶剂由于催化剂选择要求高、提纯难度大，整体国内能供应电池级的企业较少，格局较好。行业前三大公司分别为海科新源、华鲁恒升、石大胜华，2025 年产能分别为 77、60、40 万吨。 溶剂价格开始逐步上行。近几周溶剂价格开始普涨，除 EC 外价格涨幅普遍在大几百到 1000 元/吨左右，而 EC 价格涨超 3000 元/吨，涨幅超 70%。我们预计溶剂企业经营拐点已经出现，后续有望继续向好。 表 1：海科新源财务数据 亿元 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 Q1-Q3 营业收入 16.6 30.72 30.29 33.63 36.15 36.53 归母净利润 1.53 6.07 2.84 0.32 -2.67 -1.28 扣非净利润 2.03 5.96 2.75 0.13 -2.7 -1.36 毛利率（%） 21.53 31.34 20.01 8.45 0 2.24 净利