保险行业2019年中报综述：NBV增速明显分化，减税抬升ROE中枢

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo]证券研究报告|非银金融 NBV 增速明显分化，减税抬升 ROE 中枢 强于大市（维持） ——保险行业 2019 年中报综述日期：2019 年 09 月 05 日[Table_Summary]行业核心观点： 2019 年上半年，上市险企在减税新政和投资转好影响下，净利润和综合收益高速增长，新业务价值方面增速出现分化，国寿>平安>太保新华，内含价值在预期回报、新业务贡献、投资偏差等因素驱动下实现较快增长，剩余边际整体增速也较高，足以对上市险企未来几年的利润表现形成支撑，确保 ROE 保持在较高水平。截至 9 月 4 日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险 PEV（2019E）分别为 0.89、1.33、0.89、0.77 倍，整体估值水平处于合理区间，部分公司相对低估，考虑到保险行业长期成长性较好，保险股估值有望继续提升，维持保险行业“强于大市”评级，短期推荐低估值的纯寿险标的，长期看好盈利能力领先的综合金融集团。 投资要点： ⚫总体业绩：NBV 增速明显分化，减税抬升 ROE 中枢。上半年新业务价值增速分化，国寿、人保寿增速领先，太保、新华负增长，平安新业务价值率重回领先，新华价值率明显下降。减税落地+投资改善，上市险企利润高速增长，ROE 中枢有所抬升，平安受益于减税营运利润实现快速增长，太保首次披露营运利润口径略有不同。 ⚫业务：寿险人力增速分化，财险增长仍靠非车险。上半年寿险续期保费增速明显下降，对总保费拉动效应减弱，国寿十年及以上新单期交实现高速增长，新华健康险占比保持高位。人力增速分化，国寿量质齐升，新华规模增长但价值产能下降。财险方面，车险增长依然承压，保费增长仍靠非车险。 ⚫投资：权益市场大幅回暖，投资收益率明显改善。上半年投资资产较快增长，受益于市场上行，多数公司权益类资产占比提升。净投资收益率保持稳定，总投资收益率、综合投资收益率明显改善，国寿投资端表现更优。准备金折现率基础曲线小幅上行，对利润影响有限。 ⚫价值：寿险 NBV 增速分化，剩余边际和内含价值保持较快增长，财险综合成本率上行但高税负缓解。内含价值预期回报和新业务价值贡献推动寿险内含价值较快增长，投资偏差正贡献亦较大，剩余边际亦保持较快增长，未来利润持续性和确定性较强。财险严监管下手续费比例下降，减税新政促进税负缓解。 ⚫风险因素：规模人力大幅下降、新单销售不及预期、利率下行超预期、系统性风险。 [Table_IndexPic] 保险行业相对沪深 300 指数表 数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2019 年 09 月 04 日 [Table_DocReport]相关研究 万联证券研究所 20190829_公司半年报点评_AAA_新华保险 2019 年中报点评 万联证券研究所 20190826_公司半年报点评_AAA_中国太保 2019 年中报点评 万联证券研究所 20190822_公司半年报点评_AAA_中国人寿 2019 年中报点评 万联证券研究所 20190815_公司半年报点评_AAA_中国平安 2019 年中报点评 [Table_AuthorInfo]分析师：缴文超 执业证书编号:0270518030001 电话：010-56508503 邮箱：jiaowc@wlzq.com 研究助理：喻刚 电话：010-56508503 邮箱：yugang@wlzq.com 分析师：张译从 执业证书编号: S0270518090001 电话：010-56508503 邮箱：zhangyc1@wlzq.com 研究助理：孔文彬 电话：021-60883489 邮箱：kongwb@wlzq.com证券研究报告 行业深度报告 行业研究 万联证券版权所有,发送给九泰基金(九泰:research@jtamc.com)22395769/36139/20190906 17:04万联证券 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 18 页 目录 1、总体业绩：NBV 增速明显分化，减税抬升 ROE 中枢 .............................................. 4 2、业务：寿险人力增速分化，财险增长仍靠非车险 ..................................................... 6 2.1 寿险：续期拉动效应减弱，新单增长乏力结构保持较好 ......................................... 6 2.2 寿险：人力增速分化，队伍价值产能表现差异化..................................................... 8 2.3 财险：车险增长依然承压，保费增长仍靠非车险..................................................... 9 3、投资：权益市场大幅回暖，投资收益率明显改善 ................................................... 10 3.1 资产配置：投资资产较快增长，权益占比有所提升............................................... 10 3.2 投资收益率：净投资收益率保持稳定，总投资收益率、综合投资收益率明显改善 ......................................................................................................................................... 10 3.3 折现率变动：准备金折现率基础曲线小幅上行，对利润影响有限 ....................... 11 4、价值：寿险新业务价值增速分化，剩余边际和内含价值保持较快增长，财险综合成本率上行但高税负缓解 ................................................................................................. 12 4.1 寿险：新业务价值增速分化，平安价值率重回领先............................................... 12 4.2 寿险：投资对内含价值增长正贡献，净资产占 EV 比例均有提升 ....................... 12 4.3 寿险：剩余边际保持较快增长，未来利润持续性和确定性较强 ........................... 14 4.4 财险：综合成本率总体上行，高税负大幅缓解....................................................... 14 4.5 财险：严监管下手续费比例下降，减税新政促进税负缓解 ................................... 15 5、现金流