石油石化行业专题研究：金油比价分化与回归

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油石化 证券研究报告 2025 年 10 月 17 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 姜美丹 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524090002 jiangmeidan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《石油石化-行业专题研究:金油比价明显分化怎么解释？》 2025-10-10 2 《石油石化-行业专题研究:化工大扩产，产能如何被消化？》 2025-09-24 3 《石油石化-行业专题研究:页岩油中报回顾，如何看投资 和产量趋势 ?》 2025-09-10 行业走势图 金油比价分化与回归 金油比价，当下较大分化怎么解释？ 当前金油比价是历史次高，仅次于 2020 年疫情原油胀库负价格阶段。我们认为定价因素差异在于原油是基本面定价，黄金是宏观定价。 金油与美元指数关系 金价与美元指数长期负相关，按照 1986-2000,2000-2020,2021-2025 分段回归，都显示负相关。油价和美元指数关系 2020 之后出现变化：回归显示，1988-2000 年油价和美元指数正相关；2000-2020 年，变成负相关；2021年及之后，再度变成正相关。 黄金兼具金融属性，油价则是实物属性较强。 金油比价历次回归原因 首先，2000 年以后和以前情况不同。2000 年以后，油价 vs.金价在某种程度上呈现反相关（USDX 弱，油价弱而金价强），因而 2000 年之后的金油比价会表现更极端有一定合理性。 其次，历史上每次金油比价极高值出现，都是油价大跌导致的。极值回归都是以实体改善、油价触底反弹为标志的。 第三，极值回归之后，金价之后 4-5 个月见顶（2016 年 3 月比价极值回归，当月油价见底，到 2016 年 8 月金价见顶。2020 年 4 月金油比价极值回归，当月油价见底，2020 年 8 月金价见顶。油价反弹代表实体复苏，实体复苏之后宽松预期会受到压制。） 风险提示：1) 特朗普执政政策的不确定性； 2）宏观经济的不确定性；3）地缘局势的不确定性。 -14%-9%-4%1%6%11%16%2024-062024-102025-02石油石化沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 金油比价，当下较大分化怎么解释？ ............................................................................................ 3 2. 金价、油价与美元指数关系 .............................................................................................................. 4 2.1. 金价与美元指数长期负相关 ................................................................................................... 4 2.2. 油价：和美元指数关系在 2020 年后出现变化.................................................................. 4 3. 金油比价历次回归原因 ....................................................................................................................... 5 4. 风险提示 .................................................................................................................................................. 6 图表目录 图 1：金油比价（金价单位：美金/盎司，油价单位：美金/桶） ............................................... 3 图 2：油价（通胀调整，美金/桶）vs. OECD 库存（右轴倒序，百万桶） .............................. 3 图 3：油价（通胀调整，美金/桶） vs. US10Y（右轴，%） ......................................................... 3 图 4：gold（通胀调整，美金/盎司） vs. fed rate（右轴，%）................................................... 3 图 5：gold（通胀调整，美金/盎司） vs. US10Y（右轴，%） ..................................................... 3 图 6：金价（滞后 6 个月，美金/盎司） vs. USDX（右轴） ........................................................ 4 图 7：油价（滞后 6 个月，美金/桶） vs. USDX（右轴）............................................................. 4 图 8：原油需求驱动因素变化（万桶/天） ......................................................................................... 5 图 9：金油比价历次回归原因（金价单位：美金/盎司，油价单位：美金/桶）..................... 6 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 金油比价，当下较大分化怎么解释？ 当前金油比价是历史次高，仅次于 2020 年疫情原油胀库负价格阶段。 我们认为定价因素差异—— 1）原油是基本面定价，过去十年，油价紧跟基本面（OECD 原油库存），当下 OECD 原油库存处于中等偏低水平，但是油价率先下跌，因为市场预期 2026 年原油基本面持续宽松会加剧累库。 2）黄金是宏观定价。 图 1：金油比价（金价单位：美金/盎司，油价单位：美金/桶） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：油价（通胀调整，美金/桶）vs. OECD 库存（右轴倒序，百万桶） 图 3：油价（通胀调整，美金/桶） vs. US10Y（右轴，%