民士达(833394)芳纶纸行业龙头，产能扩张助力未来发展

证券研究报告·北交所公司深度报告·造纸 东吴证券研究所 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 民士达（833394） 芳纶纸行业龙头，产能扩张助力未来发展 2024 年 08 月 14 日 证券分析师 朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 证券分析师 易申申 执业证书：S0600522100003 yishsh@dwzq.com.cn 研究助理 钱尧天 执业证书：S0600122120031 qianyt@dwzq.com.cn 研究助理 薛路熹 执业证书：S0600123070027 xuelx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 12.33 一年最低/最高价 10.92/22.00 市净率(倍) 2.71 流通A股市值(百万元) 533.49 总市值(百万元) 1,803.26 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.54 资产负债率(%,LF) 19.63 总股本(百万股) 146.25 流通 A 股(百万股) 43.27 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 282.08 340.47 425.78 524.03 644.78 同比 29.48 20.70 25.06 23.08 23.04 归母净利润（百万元） 63.41 81.63 101.90 127.21 156.51 同比 70.10 28.74 24.82 24.83 23.04 EPS-最新摊薄（元/股） 0.43 0.56 0.70 0.87 1.07 P/E（现价&最新摊薄） 28.44 22.09 17.70 14.18 11.52 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 国产芳纶纸龙头，全球市占率约 10%：（1）2022 年公司芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位。民士达成立于 2009 年，公司深耕芳纶纸材料十余年，通过自主研发技术突破，打破了国际垄断。（2）2023 年，公司营收和利润均创新高。营收 3.40 亿元，同比增长 20.70%，归母净利润 0.82 亿元，同比增长 28.74%。国内市场加速国产化替代，积极开拓海外市场，市场份额进一步扩大，销售品种结构优化，公司发展稳定，持续高增长。2019-2023年公司营收CAGR 达25.51%，归母净利润CAGR达 40.73%。（3）2020-2023 年民士达的毛利率和净利率呈现持续提高的态势。毛利率从 2020 年的 25.59%提高至 2023 年 34.00%；净利率从2020 年的 17.56%提高至 2023 年 23.68%。 ◼ 新材料行业蓬勃发展，芳纶纸下游应用领域众多空间大：（1）竞争格局：杜邦占据全球 80%份额，民士达持续发力追赶。民士达的市场认可度和品牌知名度逐步提升，已成长为全球重要的芳纶纸供应商之一。（2）随着风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸新兴应用领域的出现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。我国电力变压器市场将呈现出阶段性新的增长趋势。根据 QYResearch 数据，我国电机市场规模预计 2026 年将增长至 617 亿美元；根据中国汽车工业协会数据，2016 年中国新能源汽车销量 51 万辆，2021 年全国新能源汽车的销量达 352.1 万辆,CAGR 达47.17%。2022 年中国新能源乘用车零售 567.4 万辆，同比增长 90.0%（3）我国芳纶纸消费量预计持续高增长。根据 QY Research 显示，2022年中国芳纶纸行业市场规模达到 2.26 亿美元。2021 年中国芳纶纸消费量为 4215 吨，2017-2021 年的平均增长率为 13.43%。预计到 2028 年，中国芳纶纸的消费量将达到 12357 吨，2022-2028 年的 CAGR 为 17.14%。 ◼ 行业壁垒强，募投项目进展顺利，业绩释放未来可期。（1）芳纶纸的生产技术壁垒高，公司创新研发能力强。公司突破了纤维分散、复合成形、高温整饰等关键技术，攻克了多项行业内的技术难题。民士达产品具有 20%-30%的价格优势，国产芳纶绝缘纸、蜂窝纸正逐步实现高端领域的进口替代。（2）2025 年中期投产落地，投产后理论总产能达到 4500吨。民士达的扩产计划一方面提升公司在芳纶纸领域的行业地位，扩大市场份额；一方面通过闪蒸无纺布等新产品打造公司的第二增长曲线。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年的归母净利润分别为1.02/1.27/1.57 亿元，对应 EPS 分别为 0.70/0.87/1.07 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 18/14/12 倍；我们选择业务类似的公司光威复材、泰和新材和中简科技作为可比公司，公司业务均涉及新材料的生产和供应。2024 年可比公司平均 PE 为 21 倍，基于民士达产能规划带来的未来成长性以及下游应用场景稳定增长的业务需求，业绩有望稳步发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：（1）主要原材料依赖关联方的风险；（2）市场竞争加剧的风险；（3）人才流失的风险。 -24%-17%-10%-3%4%11%18%25%32%39%46%2023/8/142023/12/132024/4/122024/8/11民士达北证50 请务必阅读正文之后的免责声明部分 北交所公司深度报告 东吴证券研究所 2 / 16 内容目录 1. 芳纶纸行业龙头，深耕行业十余年 .................................................................................................. 4 1.1. 全球市占率 10%，行业专精特新小巨人 ................................................................................ 4 1.2. 股权结构集中且稳定................................................................................................................. 4 1.3. 公司财务结构健康，量价齐升................................................................................................. 5 2. 新材料行业蓬勃发展，芳纶纸下游应用领域众多空间大 .............................................................. 7 2.1. 竞争格局：我国芳纶纸行业起步晚，但发展迅速，逐步实现国产替代............................