宏观事件点评：债市调整结束了吗？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观事件点评 债市调整结束了吗？ 2024 年 08 月 13 日 [Table_Author] 分析师：陶川 分析师：吴彬 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100523120005 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：wubin@mszq.com ➢ 近期债市正经历一轮急涨急跌的波动行情。7 月 22 年 LPR 降息落地，10 年期国债收益率从 2.25%附近一路下降至 8 月 2 日的 2.13%，而经过一周调整，8月 13 日已经回归至 2.23%附近，基本回吐了前期涨幅。当下债市又面临的一个“灵魂拷问“：调整结束了吗？ ➢ 谁是行情主导力量？非银买入驱动收益率下行，国有行卖出驱动收益率上行 非银机构是国债收益率下行主要买盘力量，而农商行是该阶段的最大的卖出方。7 月 22 日至 8 月 2 日，按净买入国债规模从高到底依次是：基金 977 亿元、国有行 343 亿元、保险 246 亿元、证券 114 亿元、农商行 -1122 亿元。 国有行是收益率上行阶段主要卖盘力量，而农商行是该阶段最大的买入方：8 月5 日至 8 月 9 日，净买入国债规模从高到底依次是：农商行 1406 亿元、保险 348亿元、基金 8 亿元、证券-434 亿元、国有行-1434 亿元。 ➢ 快速调整后并未触发大规模赎回风险，后续关注信用利差 与 2022 年的理财”赎回潮”相比，近期行情的一大不同是：当前债市回调并没有驱动信用利差大幅走阔。 由于非银产品配置的信用债占比更高，所以信用债的下跌对于产品净值的影响更大，也更容易触发赎回的反馈机制。实际上，2022 年”赎回潮”时，信用债的调整比利率债更早。近期债市调整，但短期和中长期信用利差并未出现大幅走阔迹象，说明当下债市的赎回风险也基本可控。 但考虑中长期的信用利差仍处于历史低位，后续债市是否面临赎回风险，仍需观察信用利差的变化：如果信用利差能持续保持稳定，那么赎回的风险不大；如果信用利差持续走阔，那么赎回的风险可能性较高。 ➢ 即使国有行停止卖出，收益率再度快速下行的可能性也不大 其一是资金价格下限或已再度明确。8 月 5 日国有行卖出国债后，逆回购连续缩量，甚至 0 投放的情况。虽然并不意味着央行有意主动收紧资金面，却体现了“避免资金沉淀空转”以及“维持收益率在合理水平”的态度，这或意味着此时的资金利率水平可作为下限的一个参照。 其二是非银流动性最为充裕的阶段已经过去，资金价格波动或将加剧。今年二季度治理“手工补息”后，大量存款从银行的负债端流向非银负债端，银行与非银的资金供需更加均衡，在充裕的流动性驱动下，非银配置行为快速压缩信用利差。 相关研究 1.宏观事件点评：全球市场企稳了吗？-2024/08/12 2.美国大选跟踪：副总统选副总统：哈里斯的大选剧本-2024/08/07 3.宏观事件点评：日股暴跌：退潮之日还是喘息之机？-2024/08/05 4.宏观专题研究：出口火、消费淡，政策如何破局？-2024/08/05 5.美国经济点评：7 月非农：降息含量够 50bp 吗？-2024/08/03 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 进入三季度，一方面，R007 与 DR007 的差值开始小幅回升；另一方面，信用利差当前基本保持稳定，非银流动性最为充裕的阶段已经过去，非银的资金成本波动或将加剧。 其三是国有行或将持续成为债市的不确定变量。由于国有行持有国债体量较为庞大，短期内仍有再次大量卖出国债的可能性，这也将压制债市参与者的风险偏好，制约国债收益率短期内再次快速下行。 ➢ 债市后续可能朝着缩量、低波动的方向演进。 考虑到当前央行在二季度货币政策执行报告中再度提及利率债调整的风险，当前收益率下行节奏过快的矛盾仍未改变，后续债市的演进方向或是： 其一，市场成交量逐步下降。今年以来，国债交易体量要远高于过去 3 年，当前市场反复波动，长期持有的策略可能会继续占据上风，进而推动债市成交规模回归历史正常区间。 其二，债市波动或逐步降低。自 4 月 3 日，央行首次提及“关注中长期收益率变化”以来，10 年期国债收益率持续保持 2.3%的中枢上下窄幅波动，随着市场学习效应的加强，债市的波动可能逐步收窄。 ➢ 风险提示：货币政策超预期，理财等资管产品赎回规模超预期 图1：国债净买入规模对比 资料来源：CFETS，民生证券研究院 343 -910 -601 -1,122 108 114 246 977 24 -1434-248-2851406-242-434348829-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,000国有行股份行城商行农商行外资行证券保险基金理财7月22日-8月2日8月5日-8月12日（亿元）宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图2：10 年期国债收益率走势 图3：信用利差走势 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：R007-DR007 差值 图5：国债成交规模 资料来源 wind，民生证券研究院 资料来源：CFETS，民生证券研究院 2.102.202.302.402.502.602.70中国:中债国债到期收益率:10年（%）2024.4.3央行提及关注长期收益率的变化0204060801001202021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-085年期AAA城投债 - 5年期国债1年期AAA城投债 - 1年期国债（BP）0102030405060708001020304050607080910111220202021202220232024（BP）0100020003000400050006000700080000102030405060708091011122021202220232024（亿（亿元）（亿（亿宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A