信用与产品月报：化债持续进行中

债券研究 债券周评 证券研究报告 2024 年 08 月 04 日 化债持续进行中 ——信用与产品月报（202407） 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 王雪蓉 A0230523070003 wangxr@swsresearch.com 研究支持 刘晓蒙 A0230122070009 liuxm@swsresearch.com 张晋源 A0230123040002 zhangjy@swsresearch.com 联系人 刘晓蒙 (8621)23297818× liuxm@swsresearch.com 热点解析： ⚫ 本周 7 月 30 日召开中共中央政治局会议，在债务方面提出：要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险。创造条件以及加快化解都显示化债仍处于重要水平。 ⚫ 以城投非标风险事情为前置分析条件的观察指标 7 月呈现边际显著好转。7 月仅一例非标风险事件，环比减少 8 例、同比减少 4 例，位于 23 年以来风险事件数量低位，一定程度上显示流动性有所好转。 ⚫ 以城投债体量来看“控增化存”正持续进行。自 23 年 10 月底起，城投债存量呈现趋势性下行，中间或有波动、但趋势显著。截至 20240803，城投债余额 11.1 万亿，较 23 年底减少 5182 亿，债券只数减少 616只至 1.68 万只。其中 24 年上半年城投债净流出 1655 亿、较 23 年同期减少 8808 亿，预计下半年城投债供给端趋势难言显著变化。 ⚫ 城投融资成本当前已显著降低。截至 20240802，城投债市场加权估值收益率已降低至 2.13%，各行政级别中区县级降低至 2.17%、市级城投债降低至 2.12%、省级城投债仅 2.07%，各主体评级来看，低等级 AA-5年期城投债加权估值收益率也不足 3%。 ⚫ 整体来看，各个区域也通过争取上级化债资金、压缩支出、盘活节余等方式积极化债中，政治局会议再次定调下城投债短期风险无虞。 ⚫ 城投债策略：化债背景下，地方城投平台短期风险相对可控，城投高收益率资产规模大幅缩减，短久期下沉策略收益率空间已相对有限，拉长久期策略尚有一定增厚收益空间。融资持续严控下，预计城投债供给端将持续，当前城投债利率债化趋势明显，跟随整体债市表现下半年预计估值仍有一定下行空间，但需把握节奏。重点关注转型城投带来的市场供给增量及估值波动情况。 ⚫ 产业债策略：（1）喜“新”不厌“旧”，在不过度“信用下沉”（AA+级以上）以及不拉久期的情况下，建议积极关注机械设备、汽车、有色金属、化工行业内头部主体的债券机会，以及科创债与科创票据扩容机会等；（2）把握久期机遇，适合拉久期的方向包括产权层级较高、经营稳健的中央国有企业或子公司；行业供给格局稳定的如公用、煤炭企业；以及区域重要性较高的比如与当地产业规划、就业高度关联、层级较高的综合产控国企；（3）把握转型机遇，从区域产业定位及优势，挖掘地方国企机会。 ⚫ 金融债策略：短期内哑铃型策略可能兼具票息和资本利得的博弈机会，仍需关注中小行二永债不赎回事件散点发生的风险。 信用债月度回顾： ⚫ 产业债——市场：7 月以来产业债短端、长端利差均收窄较多。以主体评级 AAA 级的分行业信用利差为例，7 月以来（截至 8 月 2 日）0.5 年-1 年各行业信用利差均下行 7 BP 及以上；1 年-2.5 年利差下行幅度多数在 4 BP 及以上；2.5 年-3 年各行业信用利差分位数普遍达到 0%；3 年以上利差下行幅度也较大，多数下行 6 BP 及以上，市场偏好高等级信用债拉久期策略，除医药生物、汽车、石油石化、机械设备行业外，其他行业 AAA 级 3 年以上信用利差分位数均为 0%，后续需关注长久期信用债调整风险。 ⚫ 金融债——市场：7 月二级资本债收益率下降，但表现偏弱于一般信用债。7 月以来（截至 8 月 2 日）主流期限评级二级资本债收益率下行 11 BP 以上，但 1 年期、5 年期二级资本债表现均弱于国债，对应信用利差有所上行，3 年期二级资本债表现强于国债；此外除 1 年期的中债隐含 AAA-级和 AA+级外，二级资本债表现整体弱于中短期票据，超额利差以上行为主。 ⚫ 城投债——市场：7 月城投债超额利差整体下行，其中黑龙江、陕西下行幅度相对较大，分别较前一月下行 11.7bp、7.9bp，部分区域超额利差出现上行，青海相对上行较多，为 3.2bp。 ⚫ 可转债——市场：7 月以来可转债行业指数以下行为主，截至 8 月 2 日，除建筑装饰、计算机、轻工制造行业可转债指数较 6 月末有所上行，其余行业可转债指数较 6 月末下降，其中，美容护理、煤炭、通信行业可转债指数下降较多。 ⚫ 风险提示：样本数据量相对较小，可能使计算结果具有一定偶然性；信用债市场发生超预期违约事件；信用利差上行风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券周评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 1. 城投债：化债持续进行中 .......................................... 4 2. 产业债：短端、长端利差均收窄较多 ......................... 8 3. 金融债：二级资本债收益率下降，但表现偏弱于一般信用债 9 4. 可转债：多数行业下跌 .............................................. 9 5. 信用债风险警示 ...................................................... 10 目录 债券周评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共12页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：7 月仅一例非标风险事件（例） .................................................................. 4 图 2：城投债存量趋势性减少（亿，只） .............................................................. 4 图 3：24 年上半年城投债净流出 1655 亿 ............................................................ 5 图 4：城投债估值收益率处于低位（%） .............................................................. 5 表 1：各评级城投债二级市场估值收益率（%）.................................................... 6 表 2：