“学海拾珠”系列之一百九十九：宏观趋势与因子择时

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 宏观趋势与因子择时 ——“学海拾珠”系列之一百九十九 [Table_RptDate] 报告日期：2024-08-07 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：吴正宇 执业证书号：S0010522090001 邮箱：wuzy@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.《另类情绪指标与股票市场收益之间的关系——“学海拾珠”系列之一百九十八》 2.《基金在风格层面的情绪择时——“学海拾珠”系列之一百九十七》 3.《宏观环境对价值溢价的影响——“学海拾珠”系列之一百九十六》 4.《盈余公告后的机构共识：信息还是拥挤？——“学海拾珠”系列之一百九十五》 5.《言行统一：策略一致性与基金业绩——“学海拾珠”系列之一百九十四》 6.《本地同行对股利支付决策的影响——“学海拾珠”系列之一百九十三》 7.《Beta 异象对基金业绩的影响——“学海拾珠”系列之一百九十二》 8.《宏观经济信息与股票-债券协动性——“学海拾珠”系列之一百九十一》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第一百九十九篇。这篇文章对宏观经济趋势与因子定价模型之间的关系进行了详尽的研究，主要探讨了风险因子（如 SMB 和 HML）的价格与宏观经济指标（如通货膨胀和实际经济活动）之间的长期关系，以及这种关系如何影响因子的预期回报。研究表明，因子价格（如 HML）与宏观经济趋势（如通货膨胀和实际经济活动）之间存在长期协整关系，即因子价格会向由宏观经济指标暗示的长期价值均值回归。回到 A 股市场，投资者对因子择时的关注度越来越高，本文提出通过协整关系来研究因子与宏观经济之间关系的方法值得借鉴。 ⚫ 因子回报的可预测性 通过估计长期协整关系，可以计算出均衡修正项（ECT），该项捕捉了风险因子价格与其长期均衡价值的偏离程度。实证结果显示，ECT对风险因子回报具有显著的负向预测能力，即当因子价格高于其长期均衡价值时，未来预期回报会降低。无论是样本内还是样本外，ECT 对风险因素回报的预测精度均较高。特别是对于 HML、SMB 等因子，ECT解释了相当大一部分回报变化。 ⚫ 因子价格偏离协整框架所隐含的长期经济价值，是 SDF 方差随时间变化的一个重要驱动因素 考虑了因子回报的可预测性后，估计得到的随机贴现因子（SDF）的波动性显著增加。与传统的常数风险因素溢价模型相比，本文模型中的 SDF 方差更大，且呈现出更强的异方差性。这种 SDF 的波动性变化对投资者的资产配置和风险管理策略具有重要影响，表明投资者在构建投资组合时应考虑因子回报的可预测性。 ⚫ 实证研究与数据支持 本文使用了 Fama-French 五因子模型和 Hou-Xue-Zhang 四因子模型中的风险因子，以及包括潜在产出增长、原油指数、期限利差和流动性因子在内的宏观经济变量。研究样本期为 1968 年至 2019 年，采用季度观测数据，对主要结论进行了充分的实证检验。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 正文目录 1 引言 ...................................................................................................................................................................................................... 4 2 相关文献 .............................................................................................................................................................................................. 5 3 宏观经济驱动的因子模型 ................................................................................................................................................................. 6 4 实证结果 .............................................................................................................................................................................................. 7 4.1 数据 .............................................................................................................................................................................................. 7 4.2 基于特征的因子与宏观驱动因素之间的长期关系 ............................................................................................................... 8 4.3 基于特征的因子与宏观风险驱动因素之间的短期关系：可预测性 ................................................................................. 9 4.4 市场总回报的可预测性:进一步分析 ...................................................................................................................................