固定收益海外宏观专题：美国经济衰退的两种视角

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美国经济衰退的两种视角 证券研究报告 2024 年 08 月 08 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：天风总量每周论势 2024年 第 27 期 - 天 风 总 量 联 席 解 读（2024-08-07）》 2024-08-07 2 《固定收益：理财规模增长放缓，怎么 看 ？ - 银 行 理 财 半 年 报 点 评 》 2024-08-06 3 《固定收益：土地成交量价仍然偏弱，螺纹钢消费继续弱于季节性、价格下行，开工率表现分化，出口有转弱迹象- 国 内 需 求 周 度 跟 踪 20240805 》 2024-08-05 固定收益海外宏观专题 摘要 市场关于美国经济衰退或许有了交易左侧的想法。 自下而上观察，美国经济衰退信号中有很多值得关注的细节。 首先是 Sahm 规则触发。 飓风有多大影响？历史规律是，飓风和暂时性失业没有明显关联，甚至倾向于减少暂时性失业，反而是历次 Sahm 规则触发以及美国经济衰退倾向于伴随暂时性失业上升。结合 Sahm 本人近期回应，以及美国非法移民有所缓解的背景，触发 Sahm规则并不一定代表美国经济已经衰退，但企业招工需求可能的确正在边际走弱。 其次是美债收益率曲线倒挂。 历史上看，收益率曲线倒挂领先 NBER 拐点 5-18 个月，倒挂幅度见顶则最多领先15 个月。本轮美债收益率曲线倒挂开始于 2022 年 7 月，距今 24 个月；幅度见顶在 2023 年 7 月，距今 12 个月，从历史上的领先幅度来看，似乎还不能说美债期限利差倒挂对经济衰退的预测就一定是失效了。 本轮倒挂的差异在于通胀预期的深度倒挂，这对收益率形态产生影响，其深层次背景在于，前期货币财政宽松和高利率下财政逆势扩张可能延缓了高利率的抑制效果。换言之，美国经济可能本来应该已经进入衰退，但前期收入补贴和财政逆势扩张，相当于已经提前进行了逆周期刺激和跨周期管理。一方面以短期通胀韧性为代价，对冲经济衰退风险。另一方面，偏向供给侧的政策导向可以稳定长期通胀预期，避免预期脱锚。此外需要注意的是，历史上美国经济下行筑底的过程中，期限利差的确会提前回正、回升。 反映在 NBER 参考指标上，近期收入、消费、销售表现相对平稳，表现偏弱的主要是就业、生产相关数据。美国经济当前面临的问题，可能主要就在于企业生产投资及其预期可能开始变化，并引致劳动力需求走弱。 目前不同领先指标呈现出相互矛盾的信号，也意味着美国经济可能处于一种韧性与衰退因素交织的复杂局面。 自上而下，美国经济或许有三种可能的路径。 我们倾向于认为，美国衰退交易要考虑三种方向：向上是不着陆、跨周期；向下是发展路径的纠错纠偏。 中间的情景是经济正常着陆。财政逆势扩张的跨周期支持下，美国经济动能放缓的速度可能会比历史上更慢。机制上，经济衰退的过程可能首先从企业生产投资向就业传导，进而影响居民收入预期与消费信心，以及整个经济循环。此外还要看到美国私人部门杠杆率虽然在加息周期经历下滑，但仍然处于历史性高位。经济降温的过程可能出现局部风险事件，比如中小银行风险、资产价格下跌。 对于中长期因素，我们倾向于认为，一方面，国际秩序和美元体系可能是慢变量，短期内出现超预期“脆断”的可能性较小。另一方面，如果产业技术变革没有超预期兑现，前期预期驱动的资产价格可能出现阶段性调整。某种程度上，可以对比1999 年-2001 年美国经济金融表现和美联储首次降息的宏观背景，作为理解后续美国经济金融变化路径的参照系。变数在于产业技术变革的确可能超预期兑现。 风险提示：美国就业市场超预期、资产价格波动超预期、金融风险事件 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 怎样定义衰退？..................................................................................................................................... 3 2. 自下而上的视角：如何看待美国经济衰退的苗头？.................................................................. 3 2.1. Sahm 衰退指标怎么看？ .......................................................................................................... 3 2.1.1. 飓风导致暂时性失业上升和 Sahm 指标被高估了吗？........................................ 3 2.1.2. 暂时性失业上升能证明 Sahm 规则失效吗？ ......................................................... 4 2.1.3. 后疫情时代，应该如何理解 Sahm 规则？ .............................................................. 5 2.2. 美债收益率曲线形态怎么看？ ............................................................................................... 6 2.2.1. 美债期限利差失效了吗？............................................................................................. 6 2.2.2. 为什么本轮倒挂的意义可能不一样？ ...................................................................... 6 2.3. NBER 经济周期参考指标怎么看？......................................................................................... 7 2.4. 还有哪些领先指标？................................................................................................................. 8 3. 自上而下的视角：如何看待美国经济的三种路径？.........................................