成本看债系列二：保险公司负债成本全梳理

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 8 月 6 日 市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:董严平 SAC 登记编号:S1340124040013 Email:dongyanping@cnpsec.com 近期研究报告 《【中邮固收】可转债评级调整全梳理20240805》 - 2024.08.06 固收周报 保险公司负债成本全梳理 ——成本看债系列二 ⚫ 概况：保险公司负债端资金主要来自保费收入 保险公司负债端资金以各项准备金为主，主要来自保费收入。各项准备金通常是险企的主要资金来源，头部寿险公司中准备金占负债之比均在 70%以上，保险准备金主要提取自保费收入。 寿险和财险业务模式不同，对应的负债久期和负债成本也不同。寿险和财险在负债久期和成本上差异较大，其中寿险负债成本较高且久期较长，而财险负债端成本较低，且久期短，通常在一年以内。 ⚫ 财险：近年来财险行业综合成本率整体震荡回升 近年来财险行业综合成本率整体震荡回升，赔付率和费用率基本处于七三开。2010 年以来财险行业综合成本率整体震荡回升，2023 年末录得 99.7%，其中综合赔付率 70.2%，综合费用率 29.5%，2021 年以来赔付率和费用率基本维持在七三开。 ⚫ 寿险：传统险占比提升，预定利率下调偏慢 寿险公司负债成本刚性较强，而投资收益率下行则较快，对应利差损风险提升。（1）综合负债成本: 近年寿险负债成本整体较为刚性，2019-2022 年基本维持在 3.0-3.5%左右的区间窄幅震荡，2023 年受预定利率下调影响，负债成本小幅回落 0.5%至 2.7%。（2）总投资收益率，近年来总投资收益率呈现震荡回落趋势，自 2019 年 6.4%快速回落至 2022 年的 1.8%，再度回落至负债成本下方，2023 年小幅回升至 3.4%。（3）分类型：大、中型险企负债成本优势相对较为明显，预定利率下调后成本的回落也更为流畅，而中小型险企负债成本则相对更高，且投资收益率也往往较难取得优势，对应利差损风险更为突出。 ⚫ 债市：短期寿险负债刚性约束仍在，中长期有望打破 寿险成本刚性主要由于传统险占比提升和预定利率下调偏慢。（1）高预定利率的传统寿险产品占比提高，险企 NBV 的利率敏感性亦明显提高，增大了利差损风险。（2）相较银行存款，寿险产品预定利率下调节奏和幅度整体仍偏慢，一定程度上造成了负债成本较为刚性。8 月金监总局下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，提出再次全面下调寿险产品预定利率和建立预定利率动态调整机制，有利于缓解行业利差损压力，改善负债成本调降刚性的难题。 短期寿险负债成本刚性约束仍在，中长期随着预定利率下调和动态调整机制的建立有望打破约束。当前险企负债成本调降慢于投资收益率，仍面临较大利差损压力，预计后续随着动态调整机制的建立，预定利率仍有进一步下调的空间。低利率环境下，保险负债成本端约束的影响更加极致，配置盘收益率中枢性下行的可能仍会受到一定限制，长端收益率进一步下行还需依靠银行、保险负债成本的持续压降。 ⚫ 风险提示： 数据统计偏差，政策边际变化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 概况：保险公司负债端资金主要来自保费收入 ................................................. 5 1.1 资金来源：各项准备金为主，主要来自保费收入 ........................................... 5 1.2 保险公司：寿险和财险业务模式不同，对应负债久期和成本不同 .............................. 7 2 负债成本：财险负债成本回升，寿险负债成本刚性.............................................. 9 2.1 财险负债成本：近年来财险行业综合成本率整体震荡回升 .................................... 9 2.2 寿险负债成本：近年来寿险公司负债成本刚性较强 ......................................... 14 3 寿险成本刚性：传统险占比提升，预定利率下调偏慢 ........................................... 19 3.1 高成本的传统寿险产品销售占比逐渐提升 ................................................ 19 3.2 预定利率下调幅度和节奏整体仍偏慢 .................................................... 20 4 对债市：短期寿险负债刚性约束仍在，中长期有望进一步打破 ................................... 27 5 风险提示 ................................................................................ 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 保险公司负债端资金主要来自保费收入 ............................................. 6 图表 2： 近年来保险公司保费收入持续增长 ................................................. 6 图表 3： 各项准备金是保险资金最主要的来源 ............................................... 6 图表 4： 近年来寿险保费收入持续增长 ..................................................... 7 图表 5： 2024 年以来寿险保费收入占比小幅升至 62.5% ....................................... 7 图表 6： 239 家保险公司主要由财险和寿险公司组成 .......................................... 8 图表 7： 2024H1 财险和人身险公司分别有 89 家和 92 家 ....................................... 8 图表 8： 中国平安 2018H1 久期缺口为 6.6 年，相对较大（年） ................................ 8 图表 9： 财险保费分产品结构收入占比（%） ................................................ 9 图表 10： 车险保费收入及增长情况 ..................................................