专题报告：“中特估”和“科特估”投资框架方法论

宏 观 研 究 2024.08.11 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 “中特估”和“科特估”投资框架方法论 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 潘京 登记编号：S1220523120004 相 关 研 究 《如果延迟退休，怎样影响就业市场？》2024.07.23 《全面解读“三中”财税改革——三中全会系列之四财税改革解读》2024.07.23 《从共和党大会看“特朗普交易”的节奏》2024.07.19 《后地产时代，“土地驱动式增长”如何转型——三中全会系列之三土地改革》2024.07.12 《消费税调整对行业的影响 》2024.07.10 《消费税调整方式的探讨》2024.07.10 秉承资本市场平衡发展与安全的重要思想，“中特估”是资本市场特色的估值体系的“压舱石”。针对符合未来先进产业方向却暂时未能产生盈利的企业，“科特估”的诞生被赋予了重要的时代使命，敢为人先的科技发展方向、国产化、新兴产业转型是当前资本市场特色的估值体系的“排头兵”。在更多的科技引领型企业不断向外拓展和发挥其引导作用时，在新的竞争环境中，“中特估”和“科特估”的双轮驱动式估值体系的建设将会对这种类型的企业给予一定的估值溢价。 “中特估”从重视国家战略、政策导向和社会贡献等综合评价维度，有效弥补传统估值方法不足，为作为国民经济重要支柱的优质资产估值重塑打开空间。在当前市场定位下，“中特估”的范围也不应当仅仅局限于央国企，而是应该面向全市场的符合高质量发展要求的一流企业进行拓展。经营稳健、持续创造价值的公司仍然需要被赋予更高的价值，从经营持续性的视角出发，我们以现金流、ROE、分红率、增长率作为“中特估”的筛选指标。“中特估”体系下的企业在稳增长、稳就业、保民生等领域承担着重要责任，应当强调企业的政治性和人民性特征，企业的社会价值和环境、社会及治理（ESG）表现为估值的重要因素，从社会价值视角，我们选取 ESG 评级为 A及 A 以上作为“中特估”的筛选条件之一。按照“中特估”筛选标准进行筛选，行业分布来看，涉及重大安全领域建设和社会价值高的交运、公用事业占比更大，国央企仍然是其中的主力，占比 57%。 从 “科特估”起源来看，作为资本市场高质量发展的和新质生产力的金融基础，“科特估”的行业范围也是高质量发展和新质生产力在科技范畴的延展，行业线索最终落脚点在于产业链供应链优化升级、新兴产业、未来产业、推进数字经济创新发展四个方向。战略价值中，我们根据新质生产力对应的二级市场细分行业分类进行筛选，优先考虑科技突破有难点并且被海外封锁制裁的细分行业；在技术价值中，选取专利发明个数中位数以上、研发人员占比在科技企业中位数以上的细分行业；新经营价值中，我们考虑研发支出总额占营业收入比例在中位数以上的细分行业。我们最终选出了在科特估体系下可能迎来估值重塑的细分行业，结合板块所属热门行业及二级市场映射概念，细分行业主要集中在专精特新、芯片、5G 应用、半导体、信创、物联网、AIPC、光伏、无人驾驶、军民融合、自主可控、数字政府、新能源、AI 算力、光通信、元宇宙等板块中。 风险提示：(1) 政策落地不及预期； (2) 筛选指标和范围调整不及预期；(3)筛选标准共识形成不及预期。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 当前“中特估”与“科特估”的定位：“压舱石”与“排头兵” 当前的“中特估”体系下，资本市场着眼于央国企的质量提升和排他性，对于盈利性强、现金流稳定、高分红和垄断性企业的重估在持续进行中。国有企业作为国民经济的压舱石，是保障国家经济安全和发展的重要力量，在安全方面诸多领域承担着重要责任，在高质量发展的背景下，“加快建设世界一流企业”是近年来改革的新要求，提高国有企业核心竞争力和增强核心功能需要国有企业发挥更多的示范作用，尤其是科技创新领域，央国企也将发挥其作为行业领先地位的影响力，促进企业向先进产业方向发展，因此，秉承资本市场平衡发展与安全的重要思想，“中特估”也是资本市场特色的估值体系的“压舱石”。 针对符合未来先进产业方向却暂时未能产生盈利的企业，“科特估”的诞生被赋予了重要的时代使命，敢为人先的科技发展方向、国产化、新兴产业转型是当前资本市场特色的估值体系的“排头兵”，在经济高质量发展、经济结构转型的大背景下重塑科技企业的估值体系，为符合高质量发展、经济增长转型方向、国家产业链安全的需求的企业赋予更多的价值，以使得资源被更高效地使用，成为金融强国建设过程中高效率资源配置的一个重要手段。在更多的科技引领型企业不断向外拓展和发挥其引导作用时，在新的竞争环境中，“中特估”和“科特估”的双轮驱动式估值体系的建设将会对这种类型的企业给予一定的估值溢价。 2 “中特估”的定义和范围 资本市场新型估值体系的核心在于优化调整资本市场资源配置功能，使其更好地为现代化建设服务，“中特估”从重视国家战略、政策导向和社会贡献等综合评价维度，有效弥补传统估值方法不足，为作为国民经济重要支柱的优质资产估值重塑打开空间。在当前市场定位下，“中特估”的范围也不应当仅仅局限于央国企，而是应该面向全市场的符合高质量发展要求的一流企业进行拓展。 近年来，得益于改革持续推进，支柱型企业保障国家经济安全和发展，经营效率更趋稳健、结构布局更加优化。“中特估”的探索与资本市场一般规律更好地结合，以深化企业改革为目标，完善现代公司治理，引导企业持续改善经营效益，提升核心竞争力，帮助市场更好地发现企业内在价值，以达到实现稳定经营效益和价值创造的目的。更完善的公司治理、更有效的盈利模式、更可持续性的发展前景，正是金融强国战略的发展图景，也是我国资本市场健康发展的长久之道。因此，经营稳健、持续创造价值的公司仍然需要被赋予更高的价值，从经营持续性的视角出发，我们以现金流、ROE、分红率、增长率作为“中特估”的筛选指标。 “中特估”体系下的企业在稳增长、稳就业、保民生等领域承担着重要责任，因此，其估值不应单单强调经营效益增长，也应当强调企业的政治性和人民性特征，表现在更好地服务于实体经济、通过环境改善和公共事业等领域更好地服务于人民、通过提高风险化解能力更好地服务于国家安全。“中特估”体系中，企业的社会价值和环境、社会及治理（ESG）表现为估值的重要因素，鼓励企业在追求经济效益的同时，也要注重社会责任和可持续发展，体现了高度的政治性和人民性，有助于引导投资者重视企业的内在价值和可持续发展能力，吸引更多的长期资本和耐心资本。因此，从社会价值视角，我们选取 ESG 评级为 A 及 A 以上作为“中特估”的筛选条件之一。 专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1:“中特估”筛选标准 筛选条件 指标 评价标准 经营持续性 营业现金比率 连续 3 年 均值以上 ROE 连续 3 年 均值以上 分红率 连续 3 年 30%以上 增长率 连续 3 年 均值以