磨人的高切低：是继续“冷眼”？还是选择“正视”？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 08 月 11 日 磨人的高切低：是继续“冷眼”？还是选择“正视”？ 策略定期报告 报告摘要： 本周上证指数跌 1.48%，沪深 300 跌 1.56%，全 A 日均成交额 6468 亿。近期市场整体呈现出“难有持续下跌，或有小幅反弹”的状态。近期，我们强调的是：本轮外围降息性质倾向于是预防式降息而非衰退式降息，意味着美股出现深度回调的概率并不大。事实上，美国 7 月非制造业 PMI 大幅反弹，意味着占美国 GDP 近一半的服务业活动依然强劲，显著缓解此前市场对美国经济衰退的担忧。在 9 月预防式降息前提假设下，随着近期美元走弱和中美利差缩窄，人民币汇率大幅升值背景下，我们复盘 2016 年至今美股下跌但并未大跌+人民币升值的若干次交易环境（如 2016 年初、2018 年底、2021 年底等），多数情况下 A 股是先跌后涨。事实上，我们认为美股下跌下 A 股独立行情并不能简单理解为人民币汇率升值和北向资金流入，其本质是建立在中美经济周期和政策周期的错位上。例如 2022 年 5-10 月 A 股独立行情在于稳增长政策措施效果逐步显现，中国经济触底回升，对应美股经济筑顶而形成中美经济周期错位。 客观而言，当前中美经济周期和政策周期的差异性正在大幅收敛，当前 A 股内部宏观策略定价指标央地财政支出增速差从 5 月的-4.24pct 扩大至 6 月的-5.92pct，意味着市场上行可能动能不足。当前大盘指数始终处于难有“持续大跌”，“或有小幅反弹”的定价格局。 在结构上，当前最值得探讨的问题是：本轮 “高切低”到底会持续多久，如何把握？客观而言，A 股市场自 7 月中旬以来就进入到明显的高切低的过程，至今已有一个月左右。外部原因是全球共振式的步入高切低行情，内部原因则是稳增长的预期升温。为了刻画 A 股高切低行情，我们基于全部二级行业指数的相对强弱指标构建 A股高切低行情跟踪指标。当该指标上升时，说明行业之间分化程度提升；当该指标见顶回落时，说明行业分化开始缩小，也就是高切低现象出现。从持续时间看，从指标触及上轨到回落至下轨的一轮高切低行情，平均持续时间在 2-3 个月。虽然我们依然对本轮高切低行情中期持续性心存质疑，但确实有可能在 8 月这种高切低局面仍将维持，使得我们不得不正视这一过程。 面对本轮 A 股高切低行情，我们认为“内需”和“中小盘”即为所谓定价层面的“低”。对于面向“内需”的切低定价，我们认为有两个层面：1、基于政策的左侧交易，这类更多指向的是地产（链）和消费（参考后文对于近期高切低行情的研究和复盘）；2、基于内需具备业绩向上预期的右侧交易，这类更多指向军工、创新药和养殖三大领域（参考外发报告《两大核心问题：“出海业绩硬不硬”与“消费电子是下一个光模块”？》）。在此，由于政策预期的高度不确定性，我们更建议作基于政策的右侧交易，也就是观察到政策效果后再布局，更建议把握内需存在业绩预期向上的品种（军工、医药和养殖三大板块）；对于中小盘的低，我们需要提示会在8 月面临中报正式披露的挑战。需要提示的是，抢跑是基于预期而非现实，“抢跑交易后的定价回摆”随时会形成，也就是高切低之后再度切换的可能。 短期配置：2024 年以来，市场全面验证我们于 2023 年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 彭京涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 黄玮宗 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 谁都想“穿越牛熊”！—基于 A 股三年一倍股的深度研究及十五大结论 2024-08-07 A 股：是跟跌？还是独立行情？ 2024-08-04 利率敏感型中小盘的阶段性交易机会 2024-08-02 赎回有压力么？ 2024-07-28 两大核心问题：“出海业绩硬不硬”与“消费电子是下一个光模块”？ 2024-07-22 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 6 2. 内部因素：7 月宏观经济总量仍显弱势，三季度宏观政策加力可期 ................ 19 3. 外部因素：美联储 9 月份降息成为大概率事件，市场交易预期显示年内 2-3 次降息，我们认为降息次数依然存在较大不确定性 ........................................... 22 3.1. 美国 7 月非制造业 PMI 显著反弹，缓解市场经济衰退担忧 ................... 22 图表目录 图 1. 本周全球权益涨跌不一，巴西指数领涨 ...................................... 6 图 2. 本周绩优股指数占优 ...................................................... 7 图 3. 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 7 图 4. 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 ........................................ 7 图 5. 本周万得全 A 换手率和成交额有所下降 ...................................... 7 图 6. 沪深 300ETF 在 7 月至今获得 1328 亿元净流入 ................................ 8 图 7. 央地财政支出增速差在 2017 年以后能更好地解释 A 股市场的整体走势 ........... 9 图 8. 美联储本轮降息是预防式还是衰退式对于 A 股市场影响迥异 .................... 9 图 9. 历史上人民币升值+美股下跌的环境中，A 股市场先下跌后上涨 ........