策略实操系列专题(十)：解密高股息的长久期之谜

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月08日策略实操系列专题(十)解密高股息的长久期之谜核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S0980523090002基础数据中小板/月涨跌幅(%)5416.28/-2.76创业板/月涨跌幅(%)1620.33/-2.13AH 股价差指数148.39A 股总/流通市值 (万亿元)66.06/60.47市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《资金跟踪与市场结构周观察(第二十七期)-股市交投活跃，赚钱效应有所回升》 ——2024-08-06《ESG 和资产配置专题研究-从风险平价走向绿色平价》 ——2024-08-06《策略周思考-关注瞪羚企业投资机会》 ——2024-08-05《ESG 专题-透过欧洲绿党看 ESG“进”与“退”》 ——2024-08-04《主题投资月度观察——自动驾驶热度不减、人形机器人加速“进化”》 ——2024-08-02海外市场的高股息资产具有长久期之谜。美股经验中与股息贴现模型的直觉相反，美股中支付更高股息的股票往往有更长的久期，当利率上升（下降）时，其价格会下跌（上涨）得更多，这种现象被学界称为“高股息股票的长久期之谜”。高股息投资偏好低利率的基本面环境。如果将成长/价值大风格作为久期跷跷板两端，则中间的支点即利率走势。而实质上利率只是触发久期对风格切换的因素之一，海外发达市场中成长和价值的久期分割并没有十分显著。并非是利率或久期在成长价值的辨别上区分度不强，而是因为久期因素在美股风格筛选中应用的时间窗口颇长，要经历漫长的周期淘沙，此前的成长底色的公司随着久期的缩短逐渐展现出价值属性。低利率环境下通过久期腾挪的方式进行高股息的风格和行业再平衡，于 A 股市场收效有限，但是适用于海外市场。从国内资产对比来看，债券的久期则更取决于各行业融资的属性，与产业周期关联并不紧密，也不太符合估值模型的定价范式。A 股的“高股息+长久期之谜”并不突出可能与经济与市场发展转型阶段有关，当前市场还处在从初创成长走向成熟落地的路径途中，很多成长性行业并未完成美日经验规律中价值分红型的蜕变；也佐证了 DCF、DDM 模型在短期内还有应用空间。借助固收思维，在利率较低的情形下债券类资产通过拉长久期的方式增厚收益；而在 A股票市场中，一旦高股息策略随着股价涨、股息率摊薄的悖论逐渐失去性价比，那么在国内的高股息期限结构下，通过拉长久期的方式去配置成长型红利可能并没有收效，以往对成长性红利的配置更多是基于拥挤度做的调仓来获利。国内市场成长性红利指数的久期常年高于红利指数和红利低波等指数，对应股息率也有所打折。但在美国和日本市场中，盈利带来的持续成长性却是红利类资产常年跑赢的重要原因。相比 A 股高股息品种呈现在传统型价值行业（金融、能源），美股更多出现在成长型新兴行业（医药、信息技术、可选消费等）。这点很好诠释了美国市场的“高股息+长久期之谜”，也揭示了国内市场为什么典型红利属性更多隐含在能源、银行、公用事业等传统型行业中。风险提示：（1）基本面修复波折；（2）海外地缘冲突加剧；（3）海外货币政策节奏不确定。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录久期视角看高股息资产 .......................................................... 4股票类资产的股息与久期 ................................................................ 4股票类资产久期测算和股债对比 .......................................................... 7不同利率环境下机构对高股息资产的配置抉择 .............................................. 9国内市场股债比价和红利资产久期对比 ...................................................11风险提示 ..................................................................... 13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 股票分红行为在资产负债表中股息支付的足迹 ............................................ 4图2： 股息率、久期、股票价值的关联推导 .................................................... 4图3： 美股不同股息类别下的回报对比 ........................................................ 5图4： 美股各股息率分组下每十年为一阶段的回报率探究 ........................................ 5图5： 100 美金投入在不同 SPX 指数的股息策略中回报路径 ...................................... 5图6： SPX 指数中股息率超过同期美国十债收益率的比例 ........................................ 5图7： 美债收益率和美股价值/成长相对回报率的相关性 ......................................... 6图8： 美国短端利率和成长价值风格的轮动 .................................................... 6图9： 美股累计收益率和 CAPM α随时间因素的 V 型变化 .......................................7图10： 美股公司的成立时间与股息增长率的关系 ............................................... 7图11： 分红久期隐含 CAPM α的期限结构逐步降低 ............................................ 7图12： 用长久期债券可以拟合出长周期下美股走势 ............................................. 7图13： 美国不同类别资产的久期测算和比较：成长股久期偏长 ................................... 8图14： 国内信用债收益率和股票市场股息率走势对比 ........................................... 8图15： 美股的股息率和信用债收益率对比 .........................................