公司更新：疾风劲草，汾享神州

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 山西汾酒（600809） 公司更新：疾风劲草，汾享神州 2024 年 08 月 08 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 191.00 一年最低/最高价 173.20/273.68 市净率(倍) 6.83 流通A股市值(百万元) 233,013.17 总市值(百万元) 233,013.17 基础数据 每股净资产(元,LF) 27.95 资产负债率(%,LF) 31.51 总股本(百万股) 1,219.96 流通 A 股(百万股) 1,219.96 相关研究 《山西汾酒(600809)：2023 年报及2024Q1 点评：青花凤举云飞，盈利稳步提升》 2024-04-26 《山西汾酒(600809)：从容把握经营节奏，持续夯实高质发展》 2024-03-01 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 26214 31928 38503 45900 54540 同比（%） 31.26 21.80 20.59 19.21 18.82 归母净利润（百万元） 8096 10438 13242 16209 19825 同比（%） 52.36 28.93 26.86 22.41 22.30 EPS-最新摊薄（元/股） 6.64 8.56 10.85 13.29 16.25 P/E（现价&最新摊薄） 28.78 22.32 17.60 14.38 11.75 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 投资要点 ◼ Q1 开门红，上半年保持良好态势。公司 2024 年经营目标“实现营收增长 20%左右”（2023 年报披露），Q1 兑现开门红，营收增长 20.94%，归母净利润增长 29.95%，从渠道调研反馈看，春节动销增长积极，库存良性，增长质量高。上半年公司回款进度预判符合预期，省外市场亮点突出，结构上青花系列继续领衔，尤其青花 20 势能不减，复兴版受益价格理顺和圈层营销加码，增长提速；老白汾巴拿马增强推广，渐次发力。 ◼ 清香全国步步为营，汾酒复兴星辰大海。汾酒复兴引领的清香全国化取得巨大成就，中长期汾酒于白酒行业的份额预计有翻倍空间。2019-2023年规模以上白酒企业收入从 5,618 亿元增至 7,563 亿元，汾酒份额从2.1%增至 4.2%，实现翻倍提升，同期酱香型浓香型龙头的份额分别提升 28.4%和 22.6%。清香型市场规模从 2019 年的 738 亿增至 2023 年的900 亿，清香热实际是汾酒热，汾酒于清香型的份额从 2019 年的 16.1%增至 2023 年的 35.5%。相较于浓香龙头 10%的行业份额，19.5%的香型份额，清香龙头以强劲的全国化优势在行业份额上中长期空间可翻倍。 ◼ 疾风劲草，汾酒穿越周期能力出众。在白酒消费形势变化的当下和未来，相较于单一价格带白酒公司，有完善产品矩阵的名酒抗风险能力更强，尤其是在若干价位带都有热销拳头产品的名酒。汾酒的“高线光瓶酒玻汾+大众化腰部老白汾巴拿马+次高端青 20+千元价格带复兴版”组合战力出众，今年继续保持全线增长。玻汾的收放和省内省外两个市场的互补特质成为两个重要的调节器应对市场突发情况和销售压力，过往已有丰富成功经验。2024 年玻汾省外如华东西南投放有所倾斜，我们认为是成长市场的终端开拓加码和氛围添柴加力，利好产品组合进入和升级。 ◼ 白酒行业潜在的“15%成长+4%股息”典范。当前公司市盈率回落到 18x以下，适度提高分红即可达到甚至超过 4%股息率。白酒企业需要在经营和市值维护方面做到“降风险，稳预期，提回报”三管齐下。短期重“适度减压，防范风险，驭势而行”，同时释放“业绩有底线”的“方法论”引导从而稳定中长期预期，再次，提升分红回报。汾酒 2023 年度分红比例已经在 51%，适度提升到 60%，即可使得 2025 往后股息率在4%+，而优秀的现金流，丰厚的未分配利润余额（2024Q1 末为 315 亿元）和货币资金（含存款），都将支持分红提升和兑付。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于上半年良好表现，全年经营目标达成无忧，预计 2024 -26 年仍然保持行业领先增长，我们略调整归母净利润为 132、162、198 亿元（前值分别为 133、170、214 亿元），分别同比增长27%/22%/22%（前值分别为 27%、28%、26%），对应 PE 分别为 17.6x、14.4x、11.8x，维持“买入”评级。如分红提升兑现将有显著催化。 ◼ 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；出口减弱的传导风险；紧缩形势加剧风险等。 -22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%14%2023/8/82023/12/72024/4/62024/8/5山西汾酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 6 山西汾酒于复兴之路大步向前，汾酒在本香型和白酒行业的份额稳步上行。浓酱清三大主流香型的龙头在各自香型中的份额表现差异巨大，2023 年酱酒中贵州茅台份额过半，达到 64.2%，清香型中山西汾酒份额占比达到 35.5%，浓香中龙头五粮液占比19.5%。产区集中叠加品牌集中，会带来龙头高市占的结果。 浓酱清的产区集中度极其不同，酱酒核心产区是贵州，清香虽有诸如北京麸曲清香产区和南派小曲清香产区，但核心产区是山西；浓香则在四川产区之外，还有江淮名酒带举足轻重，而上世纪 90 年代固液法液态法等普及后，以及大规模的四川原酒对外输出，浓香品牌遍地生花，产区认知更加模糊，百亿浓香酒企更多。 表1：三大主流香型龙头在各自香型当中的收入份额 2019 2020 2021 2022 2023 酱酒收入 1,350 1,550 1,900 2,100 2,300 茅台收入 854 949 1,062 1,240 1,476 茅台占比 63.3% 61.2% 55.9% 59.0% 64.2% 清香收入 738 765 740 820 900 汾酒收入 119 140 200 262 319 汾酒占比 16.1% 18.3% 27.0% 32.0% 35.5% 浓香收入 3,177 3,169 3,054 3,336 3,927 五粮液收入 463 524 617 676 764 五粮液占比 14.6% 16.5% 20.2% 20.3% 19.5% 数据来源：权图酱酒工作室，黑格咨询，酒业家，公司报表（酒类收入），东吴证券研究所 清香热仍在延续。2019 年开始显现酱香热和清香热体现在各自龙头于行业份额的显著提升。2019-2023 年贵州茅台的市场份额由 15.2%提升至 19.5%，幅度变化是 28.4%；