兴业银锡(000426)公司研究报告：银锡资源禀赋优异，迈入发展新篇章

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/有色金属/其他有色金属 证券研究报告 兴业银锡（000426）公司研究报告 2024 年 08 月 08 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 08 月 07 日收盘价（元） 11.61 52 周股价波动（元） 7.31-15.89 总股本/流通 A 股（百万股） 1837/1675 总市值/流通市值（百万元） 21330/19441 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -24.27%-5.27%13.73%32.73%51.73%70.73%2023/8 2023/11 2024/2 2024/5兴业银锡海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -17.5 -18.4 -10.7 相对涨幅（%） -14.9 -11.9 -2.0 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:陈先龙 Tel:02123219406 Email:cxl15082@haitong.com 证书:S0850522120002 分析师:甘嘉尧 Tel:(021)23185615 Email:gjy11909@haitong.com 证书:S0850520010002 分析师:张恒浩 Tel:(021)23185632 Email:zhh14696@haitong.com 证书:S0850524070008 联系人:梁琳 Tel:(021)23185845 Email:ll15685@haitong.com 联系人:谭伊珊 Email:tys16246@haitong.com 兴业银锡：银锡资源禀赋优异，迈入发展新篇章 [Table_Summary] 投资要点：  根植内蒙，聚焦银锡资源。内蒙古兴业黄金冶炼集团为公司控股股东，股东实质合并重整计划在执行阶段，其约 40 亿元的有财产担保债权需在 23-25年分别清偿 10%/20%/70%的本金，我们认为，作为集团旗下优质矿业资源企业，公司或持续推动资源优势转化为产量和利润优势，助力集团重整进程。公司坚持扎根内蒙，专注于矿产资源的开发业务，重点围绕银、锡、金等稀贵金属及符合社会发展趋势的关键矿种。  资源种类众多，银锡资源丰富。公司旗下银/锡矿山主要为银漫矿业，铅锌矿山主要为融冠矿业和锡林矿业，铜/镍矿山主要为唐河时代，金矿山主要为博盛矿业。截至 23 年末，公司旗下矿山合计拥有银金属量 9679 吨，锡金属量19 万吨，金金属量 21 吨，锑金属量 18 万吨，锌金属量 216 万吨，铅金属量 86 万吨，铜金属量 16 万吨，镍金属量 33 万吨。  银漫矿业扩产空间广阔。银漫矿业为公司最主要的子公司，主要品种为银和锡，23 年共实现净利润 8.44 亿元，占公司归母净利润比例达 90%。23 年 7月，银漫矿业选厂技改项目完成并投入使用，在原矿品位增加的同时，锡石回收率已经由 44%提升至 60%，我们认为，24 年将是银漫矿业技改项目落地后完整生产的第一年，银漫矿业利润或实现同比高增长。  此外，银漫矿业持续推进二期扩建项目，据锡林郭勒盟自然资源局，银漫矿业正在推进其白音查干东山矿区 297 万吨/年的扩建工程项目，较银漫矿业目前 165 万吨/年的处理能力提升 80%。据投资者关系活动记录表（24 年 5 月），银漫二期预计 24 年可以完成立项并启动征地手续。  资产注入和外延并购可期。集团及其下属矿业公司拥有多项金属矿探矿权，已针对部分探矿权做出承诺：在集团及下属子公司（除上市公司）从事探矿业务完成探矿权转为采矿权后，在相关采矿权或相关采矿业务子公司投产且形成利润后一年内，集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给上市公司工作。此外，公司积极开拓海外市场，并购海外优质矿产资源，期间设立海南国贸和天津国贸两家贸易公司，加快与国际市场接轨进程。  盈利预测与估值。公司为银锡行业龙头，将充分受益于银和锡价格的上行，我们预计未来三年随着技改项目的落地，公司将迎来量价齐升的投资机会。我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为 1.02、1.16 和 1.54 元/股。参考可比公司估值水平，给予 2024 年 14-15 倍 PE 估值，对应合理价值区间 14.34-15.37元/股，给予“优于大市”评级。  风险提示。扩产进展不及预期；银/锡价不及预期；原材料成本上升；海外并购风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2086 3706 5585 5939 7641 (+/-)YoY(%) 3.8% 77.7% 50.7% 6.3% 28.7% 净利润（百万元） 174 969 1882 2126 2831 (+/-)YoY(%) -29.4% 457.4% 94.2% 13.0% 33.1% 全面摊薄 EPS(元) 0.09 0.53 1.02 1.16 1.54 毛利率(%) 44.5% 52.9% 59.0% 60.5% 62.0% 净资产收益率(%) 3.1% 15.0% 22.8% 20.5% 21.5% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃兴业银锡（000426）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主要盈利预测假设： 银价格假设：金融属性方面，美国降息周期临近，我们认为实际利率或趋势向下；工业属性方面，全球PMI重回扩张区间，叠加下游光伏高景气，我们认为白银行业供需偏紧格局仍将延续，看好白银价格的高弹性。我们预计24-26年银价分别为7.5/7.9/8.3元/克。 锡价格假设：锡，原料供应扰动仍存，佤邦曼相矿区仍未复产，后期缅甸锡矿出口量或将逐渐下降。消费电子复苏、光伏装机量持续攀升、新能源汽车的发展等将有效带动锡消费增长。我们预计24-26年锡价分别为24.5/25.2/26.0万元/吨。 1）铅精粉、含铅银精粉和含铜银精粉：我们预计24-26年铅精粉、含铅银精粉和含铜银精粉业务收入增速为40%/5%/32%，毛利率56%/58%/59%。 2）锡精粉：我们预计24-26年锡精粉业务收入增速为124%/9%/37%，毛利率67%/68%/69%。 3）锌精粉：我们预计24-26年锌精粉业务收入增速为20%/3%/2%，毛利率48%/49%/50%。 表 1 兴业银锡分业务盈利假设（百万元） 业务 2023 2024E 2025E 2026E 铅精粉、含铅银精粉和含铜银精粉 营业收入 1387 1944 2036 2684 营业成本 680 849 849 1100 毛利 707 1094 1187 1584 毛利率 51% 56% 58% 59%