周度经济观察：海外资产波动加剧、国内市场挑战升级

国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 12 页 2024 年 8 月 周度经济观察 ————海外资产波动加剧、国内市场挑战升级 袁方1束加沛2 2024 年 08 月 06 日 内容提要 7 月 PMI 数据显示需求不足仍是当下经济运行的主要矛盾。政治局会议对这一形势有清晰认识，财政和货币政策的宽松有望在三季度持续推进。不过考虑到政策的落地需要时间以及经济运行的惯性，总需求承压的局面短期难以扭转。 近期美国非农就业数据大幅走弱引发市场衰退担忧的升温，叠加日银超预期加息，市场此前拥挤的多头交易出现扭转，美国、东亚市场的股指大幅下跌，日元剧烈升值。这一冲击对我国股票、汇率市场也形成了波及。 考虑到美国监管当局政策应对的经验丰富、工具充足，我们倾向于认为美国经济进入衰退的概率有限。不过在美国经济降温、企业盈利走弱、多头交易拥挤的背景下，美股的调整过程或将延续。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 2 页，共 12 页 2024 年 8 月 一、经济持续下滑、政策温和推出 7 月制造业 PMI 为 49.4，较上月回落 0.1 个百分点。2016-2019 年同期平均回落 0.1 个百分点，今年 7 月的回落幅度与季节性相当。从分项来看，生产项回落幅度较大，其余项目多数持平或小幅回落。 价格层面，原材料购进价格回落 1.8 个百分点至 49.9，同期南华工业品价格指数大幅下行。 从这一量价组合来看，经济仍然存在减速的压力。在 1-4 月，经济总体呈现生产强、需求弱，价格走低的模式，供应扩张推动经济修复。5 月以来，在需求始终偏弱的背景下，企业开始减少生产，供应出现回落，但需求回落的模式延续，进而主导了经济的减速。 考虑到去年二季度 PPI 价格承压，三季度价格反弹，这对今年 PPI 产生较大的基数影响，预计今年三季度 PPI 环比延续承压，同比加速转负。 6 月服务业 PMI 为 50，较上月小幅回落 0.2 个百分点，服务业表现偏弱，居民消费倾向回升缓慢。建筑业 PMI 环比下行，基建和房地产仍然承压。 图1：PMI 购进价格与 PPI 环比，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 4045505560657075(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/05PPI:全部工业品:环比PMI:主要原材料购进价格 国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 3 页，共 12 页 2024 年 8 月 中共中央政治局 7 月 30 日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。 在形势判断上，会议指出“经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势……当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足”。表明当局对总需求不足的认识清晰。 在应对方针上，指出“这些是发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论”。这说明未来宏观政策延续固本培元的基本逻辑，尽管一些边际宽松的宏观政策有望出台，但是大规模刺激政策推出的概率有限。 在具体政策上，指出“促进社会综合融资成本稳中有降……要以提振消费为重点扩大国内需求……把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”。资本市场也给出相应强烈回应，社零服务等行业表现居前。 在房地产领域，指出“坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房”。回顾 5.17 新政前后市场的走势和收储落地的情况，一个核心问题是商品房变成保障房当中产权变化对应的价差由谁来承担？不论让房地产企业或者地方政府来承担这个产权变化导致的价差，都会使得收储推进难度较大，这个问题的处置无疑是下一步观察的焦点。 展望未来，如果不能解决土地用途变更带来的价值变化，收储的堵点可能还会延续，房地产企业的流动性或难大幅改善。即使再次出现新一轮的需求侧放松，但在交付风险和房地产企业流动性情况仍然没有改善的条件下，需求侧的政策只能发挥短期作用。代表居住需求的房租价格仍然承压，在这样的背景下，房地产市场的整体回暖可能仍然需要等待。 国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 4 页，共 12 页 2024 年 8 月 国内环境的变化总体可能是当局预料当中，是“发展中的问题”。如果未来海外经济形势出现超预期的变化，当下的政策体系能否出现变化值得关注。 图2：30 大中城市商品房成交套数(7D,MA) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、权益市场遭受内外考验 上周权益市场小幅反弹。除了公用事业、电气设备和货物消费外，多数行业出现上涨。市场的上涨主要与政治局会议对促进消费的支持有关，市场也对未来稳增长政策的出台落地抱有期待。 不过这周海外市场的波动对国内市场产生明显传导。一方面在比价效应的影响下，AI 相关的公司估值和业绩面临挑战；此外，全球风险偏好的回落，对多数国家权益市场形成拖累；最后，未来海外需求可能出现回落，这也对国内出口链条公司形成压力。 总体而言，尽管人民币汇率的升值为国内货币政策的宽松打开了空间，但与汇率升值同步发生的海外股市巨震，对我国权益市场的影响总体偏负面，因此国内权益市场的见底除了依赖于国内经济以外，也与海外市场密切联系。 0100020003000400050006000700080001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/308/138/2720242023202220212019 国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 5 页，共 12 页 2024 年 8 月 我们倾向于认为美国经济出现衰退的概率偏低，但美国经济减速的趋势确定，同时考虑到此前拥挤的多头交易，未来美股调整的风险依然存在。在此背景下，叠加国内经济的走弱，国内权益市场或将处于偏弱状态。 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022 年 12 月 31 日为 100 央行降息后，资金利率持续宽松，债券市场收益率全线下行，10 年和 30 年期国债收益率突破前低，信用利差大幅收窄。 在长端利率创历史新低后，债券市场收益率的波动加剧。市场一方面担心稳增长政策出