慕思股份(001323)探究慕思股份的长期空间收入端“纵横开拓”-利润端“降本增效”

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/造纸轻工/轻工制造 证券研究报告 慕思股份（001323）公司深度报告 2024 年 08 月 05 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 08 月 02 日收盘价（元） 29.15 52 周股价波动（元） 27.37-39.85 总股本/流通 A 股（百万股） 400/78 总市值/流通市值（百万元） 11660/2272 相关研究 [Table_ReportInfo] 《两大核心渠道齐头并进，员工持股计划提振士气》2024.05.28 《保增长相关举措成效显著，单季度收入同比增速转正》2023.11.21 《盈利能力大幅改善，降本增效效果显著》2023.09.07 市场表现 [Table_QuoteInfo] -40.75%-31.75%-22.75%-13.75%-4.75%2023/8 2023/11 2024/2 2024/5慕思股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 1.9 -4.7 -12.4 相对涨幅（%） 2.5 -0.5 -7.9 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:郭庆龙 Email:gql13820@haitong.com 证书:S0850521050003 分析师:吕科佳 Tel:(021)23185623 Email:lkj14091@haitong.com 证书:S0850522060001 探究慕思股份的长期空间——收入端“纵横开拓”&利润端“降本增效” [Table_Summary] 投资要点：  慕思股份作为家具行业的龙头企业，首先，收入端有望受益于其覆盖消费群体的持续扩张，包括原先品牌及产品定位相对高端，以及对年轻消费群体的广阔覆盖，其次，不同品类的相互连带，也有望带动收入增长；盈利能力方面，成本端规模效应、费用的分摊效应有望释放。  从收入端的成长性来看，我们看好：1）公司覆盖的消费群体持续扩张。高端产品线定位较高。慕思品牌床垫核心价格带约为 3200-9100 元，处于中高端定位。慕思核心主品牌较为高端，消费者覆盖面拓展空间广阔，有望通过适当拓展产品核心价格带，推动高端品牌内生增长加速。年轻化产品同步推进。年轻消费者在家居消费中的比重持续上升，公司陆续开辟了部分新品牌、新系列，如积极拥抱年轻群体的中高端沙发品牌慕思〃羡慕，以及提供时尚潮流的一站式家居配套设计解决方案的 V6 家居，公司旗下的品牌矩阵进一步丰富，抓住消费者群体逐渐年轻化的机遇。2）客单价提升。主业床垫业务仍有望受益于行业需求的稳定增长。20 年中国床垫市场规模为 708 亿元，15-20年均复合增速为 7.9%，主要得益于渗透率仍有望提升、更换频率有望加快、睡眠经济兴起带动睡眠相关产品消费升级。品类扩张有望带动公司客单价实现大幅提升，套餐营销保障业务稳定增长。目前公司已经形成了床垫、床架等卧室家具以及沙发、定制家具等全品类布局，有望通过产品的连带销售带动客单价快速提升，同时套餐化的产品为消费者提供了更为高效的采购方案，有效解决了消费者痛点，并且相关优惠亦成为一个卖点。  从盈利能力的持续改善空间来看，我们看好：1）公司销售毛利率触底回升，规模效应有望持续凸显。23Q2 公司毛利率大幅回升，达 52.2%，同比提升5.3pct；自 22Q3 以来公司毛利率有所回升，主要得益于部分直供业务的减少带来产品结构调整、原材料价格同比下降、精减低效产品等。长期来看，我们认为，床垫标准化程度相对较高，原材料成本占比较高（2023 年公司直接材料占主营业务成本的比例为 53.2%），是规模效应有望更为凸显的家具细分赛道。2）公司成长性突出，费用摊薄效应有望更为显著。家具企业引流成本负担较大，龙头企业通过多品类的扩张、渠道的快速下沉，带动收入快速扩张，部分固定的营销投入有望分摊，参考地产后周期产业链中的老板电器，14-17 年，公司收入复合增速达 25.0%，销售费用率由 31.1%下滑至 23.9%，主要得益于广告宣传费和促销活动费的分摊，净利率由 15.8%提升至 20.8%。  盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 8.85、9.72、10.97亿元，同比增长 10.4%、9.7%、12.9%，当前收盘价对应 2024-2025 年 PE为 13、12 倍，公司作为家具领域龙头企业，参考可比公司给予公司 2024 年18~19 倍 PE 估值，对应合理价值区间 39.84~42.06 元，对应 2024 年 PEG为 1.74~1.83 倍，给予“优于大市”评级。  风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，下游需求不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5813 5579 6426 7389 8482 (+/-)YoY(%) -10.3% -4.0% 15.2% 15.0% 14.8% 净利润（百万元） 708 802 885 972 1097 (+/-)YoY(%) 3.2% 13.2% 10.4% 9.7% 12.9% 全面摊薄 EPS(元) 1.77 2.01 2.21 2.43 2.74 毛利率(%) 46.5% 50.3% 49.6% 49.5% 49.3% 净资产收益率(%) 16.2% 17.3% 16.0% 14.9% 14.4% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃慕思股份（001323）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 一探慕思的收入成长抓手，看好其“纵横开拓” ............................................................ 6 1.1 拓宽消费群体，慕思新客群有望贡献收入增长 ............................................... 6 1.2 延展产品品类，慕思新业务有望拉动长期成长 ............................................. 13 2. 再探慕思的利润率弹性，降本增效效果有望凸显 ..................................................... 15 2.1 公司规模效应有望凸显，毛利率稳中有升 ..................................................... 15 2.2 费用可实现分摊效应，费用率有望逐步得到管控 .......................................... 16 3. 盈利预测与估值 .....