垃圾焚烧技术Alpha：运营领先-出海加速，现金流成长双赢

证券研究报告·公司深度研究·环境治理 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 三峰环境（601827） 垃圾焚烧技术 Alpha：运营领先&出海加速，现金流成长双赢 2024 年 08 月 05 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.12 一年最低/最高价 6.69/9.22 市净率(倍) 1.41 流通 A股市值(百万元) 15,305.80 总市值(百万元) 15,305.80 基础数据 每股净资产(元,LF) 6.46 资产负债率(%,LF) 55.04 总股本(百万股) 1,678.27 流通 A 股(百万股) 1,678.27 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 6023 6027 6448 7294 8174 同比（%） 2.54 0.06 7.00 13.12 12.06 归母净利润（百万元） 1139 1166 1321 1495 1681 同比（%） (8.00) 2.33 13.28 13.21 12.45 EPS-最新摊薄（元/股） 0.68 0.69 0.79 0.89 1.00 P/E（现价&最新摊薄） 13.43 13.13 11.59 10.24 9.10 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  固废运营&设备一体化布局，立足重庆辐射全国，开启出海新篇章。经20 多年发展，公司成长为集项目投资、EPC 总承包、核心设备研发制造以及运营管理服务等为一体的全产业链服务商，立足重庆，辐射全国十六个省/直辖市。公司实控人为重庆市国资委，截至 2024Q1 苏伊士间接持股 11%。2024 年公司与苏伊士合作，打开设备及 EPC 出海新篇章。  设备技术 Alpha 带动现金流快速好转，2023 年分红比例 34%存提升空间。2015-2023 年公司营收复增 15%，归母净利润复增 22%，2023 年净现比提至 1.95，较固废板块均值高 17%。公司自由现金流于 2022 年率先转正，2024Q1 达 5.08 亿元，接近 2023 年全年水平，主要系设备技术Alpha 的带动：1）设备销售 to B 现金流好；2）技术能力带来运营优势，公司吨上网居全国性固废公司首位，2023 年公司垃圾焚烧运营收入中电网 B 端支付占比 53%，高于同业均值 48%。2024 年公司计划投资建设重庆璧山、甘肃白银（二期）项目，总投资约 10 亿元且分期建设，资本开支将进一步下降。公司内生分红能力提升，2023 年分红比例 34%。  垃圾焚烧吨上网位列全国性公司首位，国补保守确认收益低估。1）规模：截至 2023 年底，公司垃圾焚烧在手规模 6.13 万吨/日，①全资及控股项目：已投运 4.00 万吨/日，在筹建/已建为 11%；②参股项目：已投运 1.51 万吨/日，在筹建/已建为 13%。2）效率领先：设备优势带来运营优越性，2023 年公司全资及控股项目吨发 392 度/吨，吨上网 344 度/吨，在全国性布局的固废公司中位列首位。2023 年公司平均厂用电率12.18%，较行业均值低 2.81pct。2023 年公司全资及控股项目供热量同比+28%至 79 万吨，发电改供热增厚收益&改善现金流。3）国补弹性：截至 2023 年底公司全资及控股项目中有 13 个（规模 8800 吨/日）尚未纳入国补清单，未确认相应国补收入，我们测算其中 11 个项目对应国补年化收入约 1 亿元，相较于 2023 年带来净利增量约 6.43%。  垃圾焚烧装备技术龙头，携手苏伊士出海加速。公司 2000 年率先引进德国马丁技术，并实现国产化替代，截至 2023 年公司焚烧炉在国内市占率超 30%，获得粤丰、旺能、圣元等同业认可，2023 年设备收入同增 116%至 9.57 亿元。公司积极布局海外，2023 年海外新增合同额超 6亿元，截至 2023 年底公司技术及装备已应用到美国、德国、印度、埃塞俄比亚、泰国、越南等地。我们测算仅东盟 10 国及印度 2023 年垃圾焚烧炉成套设备潜在市场 516 亿元，其他海外市场空间广阔。2024 年三峰携手苏伊士，作为其大陆固废领域唯一合作伙伴，出海有望加速。  盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营经验和技术水平领先。1）盈利：固废运营效率高&供热增厚收益，国补保守确认盈利被低估，合作苏伊士设备出海提速。2）现金流：技术 Alpha 带动现金流快速好转，随在建规模下降及设备收入提升，现金流持续增厚，分红潜力大。我们预计 24-26 年归母净利润 13.21/14.95/16.81 亿元，同比+13%/13%/12%，对应 12/10/9 倍 PE。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：资本开支上行，应收账款风险，项目入清单节奏不及预期等。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2023/8/72023/12/52024/4/32024/8/1三峰环境沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 26 内容目录 1. 固废“运营+设备”一体化布局的全产业链领导者 ............................................................................ 5 1.1. 固废“运营+设备”一体化布局，立足重庆辐射全国 ............................................................... 5 1.2. 背靠国资股东资源，苏伊士间接持股 11%.............................................................................. 6 1.3. 剔除一次性补贴影响业绩稳健增长，自由现金流率先转正................................................. 6 2. 固废规模稳健增长&经营效率领先，国补保守确认收益低估 ..................................................... 11 2.1. 固废运营收入稳健增长，国补保守确认收益被低估........................................................... 11 2.2. 吨上网位列全国性固废公司首位，积极拓展供热增厚收益............................................... 14 3. 垃