债券策略报告：两个定价的分歧

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 7 月 28 日 两个定价的分歧 债券策略报告 债牛格局微妙变化。连续“降息”自然利好债市，加之期间权益资产的调整，风险偏好被抑制，无疑加剧债市炒作热度。有趣的是，若以单月作为观察维度，利率债恐怕难以称得上“优秀”，累计回报偏高的品种多在票息资产。其中，7 年以上信用债全价指数表现普遍较强。此外，超长信用债表现不错，踏空利率行情的投资者或许比想象中多？以下两点可以佐证：一是成交量的周度变化。20 年至 30 年国债近一周重返万笔交易，但周度相对增速弱于 7 年至 10 年产业债，而该品种周度成交首次突破 400 笔，与之类似表现的还有 10 年以上产业债。二是收益率变化的线索。 资产端与负债端的矛盾激化，增量资金却还在涌入。债市收益中枢跟随政策利率下行，势必会给产品配置施加新的压力。7 月面临资产端与负债端距离负向扩张之外，过于平坦的收益曲线，以致于 5 年 AA-与 10 年 AA(2）城投债收益与负债端成本几乎一致，其次 10 年 AA+中票演化为能覆盖负债端成本的刚性资产。值得注意的是，增量资金还在涌入，理财依旧是短期的关注点。 两个定价的分歧。第一，超长信用债的观点分歧在哪里？利差真空区已至，且偏交易风格的基金参与力度提升，定价稳定性和扛波动能力将成为超长信用债下一个关注点。遗憾的是，从 4 月底和 7 月初两次债市波动来看，超长信用债的定价规律较为紊乱。倘若交易因素影响增强（基金参与频繁），超长信用债会否回归传统信用债定价模式——利率调整，超长信用债跌幅更大，值得关注。第二，二永债是否还具备进攻属性？性价比的锚可能转换。6 月中下旬开始，国股行二级资本债收益逐步低于 10 年国债，国股行永续债则于 7 月中上旬面临比价优势丧失。流动性不算是银行次级债的瑕疵，加之此前债市又预期 10 年国债在 2.2%至 2.3%之间震荡，意味着银行次级债收益一旦下破 2.2%，等同于削弱自身的票息优势；并且，年内几次调整区间，银行次级债回撤幅度都超过同期限利率债，这将变相调整投资者布局这一品种的习惯——债市下跌时关注银行次级债，好过追涨，因其久期进攻性不如长久期国债。 总体上，连续降息落地，债市做多情绪释放，可过于意外的时间点，让踏空利率债行情的投资者只能通过超长信用债追赶行情。然而，资产端收益过快下行，与负债端迟滞回落的矛盾激化，这会催化收益增厚策略的进一步布局。同时，理财、保险和基金等增量资金还在涌入，做多超长信用债已然形成闭环逻辑。需要注意的是，20 年至 30 年超长信用债连续三个月快涨，基金参与追涨的标的迁移至 10 年至 20 年，这也是近期交易结构重点，利差收窄力度较大的方向。交易力量持续渗透超长信用债，加之这证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 一品种定价规律缺乏多轮涨跌考验，后续仍需关注其稳健程度。此外，近期市场讨论重点还涉及银行次级债，为何缺乏进攻属性，核心是定价普遍低于 2.2%后，比价优势丧失。 策略方向，利率债短期快涨，可持续性有待关注，因而做多超长信用债除了有弥补踏空成本的意味之外，有可能也是投资者继续向“高回报+低回撤”的组合思路靠拢。短期内，存款利率调降或对理财规模有正向联动，这有利于超额收益策略的执行。可是，超长信用债利差再度迈入“真空区”，寻找攻守兼备的期限更为适宜，15 年至 20 年是可以关注的期限，而关注成交较为活跃的主体，是安全边际偏高的策略。此外，5 年信用债利差仍在偏高水平，优质 AA(2)城投债同样值得关注。银行次级债方面，本轮快涨已经证明其进攻性不足的缺陷，左侧机会更值得关注。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 连续“降息”，债市抢配...................................................... 4 2. 两个定价的分歧............................................................. 7 图表目录 图 1. 不在预期的降息，意料之外的债市行情 ...................................... 4 图 2. 尴尬的问题是，资产端收益过快下行，负债端成本跟不上 ...................... 6 图 3. 近期固收类理财规模微增 .................................................. 6 图 4. 保险买入债券力度持续超过去两年同期 ...................................... 7 图 5. 低估值增持长久期信用债力度创年内新高 .................................... 7 图 6. TKN 主力区间主要集中在 7 年至 10 年，10 年至 20 年 TKN 比例同样创年内新高 .... 8 图 7. 从不同期限成交区间来看，诚通几乎是不同期限段活跃交易主体 ................ 8 图 8. 基金追逐超长信用债力度加大 ............................................. 10 图 9. 4 年内二级资本债成交笔数占比不足 35% .................................... 12 表 1： 做多方向的一些微妙选择 ................................................. 5 表 2： 配置力度最大的资产，要兼具票息和久期进攻 ............................... 5 表 3： 超长债短期过快主动压缩利差，使得定价再度进入真空区 ..................... 9 表 4： 近一个月，超长久期利差收窄幅度要大于 10 年内信用债 ...................... 9 表 5： 超长信用债在市场波动期间，定价规律不够稳定 ............................ 10 表 6： 银行次级债收益再创新低，普遍低于 2.2%.................................. 11 表 7： 与同期限国债相比