金融债分析手册系列之七：29家AMC信用资质全览-分析指南

证券研究报告 | 债券市场深度报告 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场深度报告 报告日期：2024 年 07 月 26 日 29 家 AMC 信用资质全览&分析指南 ——金融债分析手册系列之七 核心观点 AMC 行业目前经营有所承压，但历史风险问题均妥善解决，债券兼具安全性与收益性，但建议通过母子公司收益率利差关注性价比问题。 ❑ AMC 行业经营现状：经营有所承压，但历史风险问题均妥善解决，安全性较高 从 2021 年 AMC 行业迎来两份重磅监管文件，AMC 行业进入监管期，要求回归主业，行业存在一定整改压力。以 34 家财务披露较为完整的 AMC 平台的财务数据来观测整个行业的基本面情况，2023 年 AMC 行业总资产规模 5.24 万亿元，同比小幅增长 0.60%；行业营业收入规模 2731 亿元，同比-0.19%，行业营收和资产规模仍未恢复到 2021 年高点。此外，由于 2023 年资产价格处于下行通道，导致不良资产的处置速度放缓，处置难度加大，AMC 行业经营相对承压。 历史风险问题均妥善解决，安全性较高，政治重要性强。历史上仅国厚资产一例出现债券展期情形，考虑到华融、长城等主体历史风险案例均得到了有效的协调和化解，整体市场对其违约预期很低，信用认可度较高。而地方 AMC 作为地方救助银行的风险防范的最后一道防火墙，其特殊政治意义也很高，往往在地方防范化解债务风险问题中发挥着非常核心的作用。 ❑ AMC 债券收益挖掘思路 （1） 四大 AMC 的安全性仍较高 四大 AMC 目前仍为财政部名录下的一级央企平台，后续股权或可能划至中投公司下方，但仍为央企子公司，重要性仍较高，并且过去几年华融、长城等主体历史风险案例均得到了有效的协调和化解，整体安全性较高。截至 2024 年 7 月 17 日，长城资产、信达资产、东方资产的 1 年期收益率分别为 2.19%、2.10%和 2.03%。 （2） 地方 AMC 的背景实力尤为重要 目前不良资产处置行业整体景气度偏低，不良资产的处置速度放缓，处置难度加大，同时目前当前市场资产价格处于历史低位，部分 AMC 主体目前采取“捂包等待价格回升”的策略，并且可能在当前时点低价囤积资产包，但上述策略背后需要强大的资本金支持。因此，我们认为地方 AMC 的背景实力研究尤为重要，我们建议从股东背景、资本金实力、股权层级、省内唯一性等方面来综合判断，例如地方 AMC 中仅内蒙古资产、苏州资产为政府直接控股；仅山东资产、中原资产、贵州资产的实收资本在 100 亿元及以上等。 （3）资产质量的透明度较低，建议深挖报表附注或调研了解 不良资产信息透明度较低，很难用某些指标来判断其资产质量好坏，我们建议去深挖财务附注，重点可关注 AMC 的不良资产的行业分布、区位分布、集中度情况、计提减值准备等综合判断；对于AMC 持有的金融资产，建议重点关注快速变现能力，例如到期期限情况、是否可随时出售、是否拥有活跃的二级报价等因素。 （4）现金回收率越高越好，但收购折扣率是一把双刃剑 现金回收率代表了 AMC 主体处置不良资产的效率，回笼本金的速度；2023 年内蒙古资产、江苏资产、陕西资产、云南资产、招商平安资产的金融业务累计现金回收率高于 70%；而收购折扣率指标则是一把双刃剑，收购折扣率越低，说明该不良资产包的风险往往越大，AMC 处置难度更大，但是同时也意味着 AMC 主体能获得更高的收益。 （5）AMC 债券兼具安全性与收益性，但要关注收益性价比问题 我们认为可通过母子公司收益率利差，关注 AMC 债券收益性价比问题：①倘若利差过低，则直接购买母公司债券性价比更高，因为母公司多为当地金控平台，通常会持股/控股多个金融牌照，其重要性会强于单独一个 AMC 牌照。例如，资质偏强的上海资产、广州资产、山东资产、河南资产、苏州资产、江苏资产、浙商资产、川发资产、湖南财信资产等都跟母公司利差在 5bp 以内，收益性价比偏低，投资母公司债券性价比更高。②若利差较高，则具有收益性价比，可做进一步信用资质的判断。例如华润渝康资产、益航资产、安徽中安资产、云南资产等跟母公司利差均超 30bp。 ❑ 投资推荐 （1）1 年期收益率在 2.3%-2.6%的相对高收益主体中，推荐关注华润渝康资产、益航资产、安徽中安资产，控股母公司实力都较强，“子-母”利差均超 30bp，收益性价比较高。 （2）1 年期收益率在 2.15%-2.3%的中等收益率主体中，推荐关注深圳资产、兴业资产、招商平安资产，区域较优，股东实力强。 ❑ 风险提示：行业监管趋严，政策变化超预期。 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 研究助理：李艳 liyan03@stocke.com.cn 相关报告 1 《如何理解人民币汇率快速升值》 2024.07.26 2 《MLF 降息释放的四个信号》 2024.07.25 3 《转债市场分化下的固收+基金策略变化》 2024.07.24 债券市场深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 AMC 债券收益挖掘思路 .............................................................................................................................. 4 1.1 四大 AMC 的安全性仍较高 .............................................................................................................................................. 4 1.2 地方 AMC 的背景实力尤为重要 ...................................................................................................................................... 4 1.3 AMC 行业历史风险问题 .................................................................................................................................................... 7 1.3.1 华融资产：中信集团入股，华融危机落下帷幕 .................................................................................................. 8 1.3.2 长城资产：多次延迟披