债券专题报告：以史为鉴，看8月债市怎么走

敬请阅读末页的重要说明 2024 年 07 月 28 日 历史经验来看，2021-2023 年 7 月中共中央政治局会议（下文简称政治局会议）后，债市多存在变盘。这背后有哪些共性的因素导致债市调整，如何看待今年 7月政治局会议后债市的走势。本文将针对这两个问题做深入分析。 一、2021 年：7 月政治局会议后专项债供给预期升温，长端利率由下行转为震荡 2021 年 7 月 30 日政治局会议强调“要做好宏观政策跨周期调节……合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。受项目审核趋严影响，7 月前专项债发行节奏较慢。而政治局会议后，市场对专项债供给预期升温，带动 8 月上旬长端利率由下行转为震荡。 二、2022 年：政治局会议增量政策信号有限，会议后利率加速下行；但 8 月中旬稳增长政策开始密集出台，超市场预期，利率底部回升 2022 年 7 月 28 日政治局会议强调“力争实现最好结果”，未再强调实现全年增长目标，并且增量政策信号有限。因而政治局会议后利率加速下行，10 年期国债利率快速下行至 8 月 18 日的年内低点 2.58%。8 月中旬稳增长政策开始加码，包括用好专项债结存限额、政策性银行专项借款用于保交楼、新增政策性开发性金融工具额度等。另外，8 月 PMI 回升 0.4 个百分点至 49.4%。稳增长政策超预期+经济阶段性触底回升，使得 8 月 18 日后长端利率开始底部回升。 三、2023 年：政治局会议政策信号超预期，8 月下旬稳增长政策密集落地，利率触底反弹 2023 年 7 月 24 日政治局会议强调“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需……加强逆周期调节和政策储备”，“加快地方政府专项债券发行和使用”，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，政策信号较为积极，超市场预期，次日债市大幅调整。 8 月上中旬稳增长政策尚未落地，但基本面继续走弱、降息、5 年期 LPR 未降，这些超预期利多因素接连袭来，带动长端利率再度大幅下行，10 年期国债利率由 7 月 31 日的 2.66%快速下行至 8 月 21 日的 2.54%。随着 8 月下旬地产优化政策密集出台，叠加专项债供给压力增大，长端利率开始触底回升。 四、债市大环境依然友好，政策如果发力+政府债券供给增加+央行卖债如果落地，这些因素对于债市更多是扰动 正如前文所述，政策存在加码的可能性，从而对 8 月债市带来扰动。但是在房地产行业依然处于底部区域，央行货币政策保持宽松的情况下，政策加码难以持续推升利率。8-9 月预计是政府债券供给高峰，从过去经验来看，可能对资金面和债市带来扰动，我们预计央行会做较好的配合，因而无需过度担心。在政府债券供给将会提速的情况下，央行卖债是否会落地存在不确定性。我们认为，央行卖债更多是为了维稳长端利率，不希望长端利率过快下行，在经济还有待恢复的情况下，也难以持续推升长端利率。综合来看，债市依然处于友好环境，久期策略相对占优。 风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 王星缘 研究助理 wangxingyuan1@cmschina.com.cn 以史为鉴，看 8 月债市怎么走 成交久期缩短，收益率回落 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 1. 以史为鉴，复盘 7 月政治局会议后债市走势 ............................................ 4 1.1 2021 年：政治局会议后专项债供给预期升温，长端利率由下行转为震荡 ....................................................................................................... 4 1.2 2022 年：政治局会议后政策密集出台并超市场预期，利率底部回升 ... 6 1.3 2023 年：政治局会议释放的稳增长信号超预期，8 月下旬利率触底反弹 ....................................................................................................... 7 2. 政治局会议临近，8 月债市怎么看 ............................................................ 9 敬请阅读末页的重要说明 3 固定收益研究 图表目录 图表 1： 2021-2023 年 7-8 月债市均存在变盘 ................................................. 4 图表 2： 2021 年上半年专项债发行节奏偏慢 ................................................... 5 图表 3： 7 月资金面继续转松 ........................................................................... 6 图表 4： 8 月政府债供给逐渐放量 .................................................................... 8 图表 5： 8 月资金面开始逐渐收紧 .................................................................... 8 敬请阅读末页的重要说明 4 固定收益研究 历史经验来看，2021-2023 年 7 月中共中央政治局会议（下文简称政治局会议）后，债市多存在变盘。这背后有哪些共性的因素导致债市调整，如何看待今年 7月政治局会议后债市的走势。本文将针对这两个问题做深入分析。 图表 1：2021-2023 年 7-8 月债市均存在变盘 资料来源：Wind，招商证券 1. 以史为鉴，复盘 7 月政治局会议后债市走势 1.1 2021 年：政治局会议后专项债供给预期升温，长端利率由下行转为震荡 2021 年上半年经济表现亮眼。2021 年两会制定的全年经济增速目标为 6%以上，考虑到 2020 年的低基数，实际上达成这一目标难度并不大。并且 2021 年上半年经济复苏较强，上半年 GDP 同比增长 8.3%，从读数上看经济表现亮眼。 但是 2021 年年中经济下行压力开始逐渐增加，央行于 7 月初前瞻性降准稳定经济。2020 年 12 月-2021 年 6 月，制造业 PMI 由 51.9%震荡回落至的 50.9%，反映经济扩张有所放缓。而站在年中时点展望下半年经济时，能隐约看到下行压力。这主要表现在以下三个方面： 第一，房地产“三道红线”政策于 2021 年初正式实施，严格限制房地产企业融