美联储货币政策研究系列(一)-美联储降息：从引领者到跟随者的变化

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观分析报告 2024 年 8 月 2 日 ——美联储货币政策研究系列（一） ❑ 1984 年来降息周期复盘。1）1984-1986 年降息周期：应对赤字和强美元循环。2）1989-1992 年降息周期：缓解储贷危机和衰退压力。3）1995-1998 年降息周期：预防衰退和金融风险管理。4）2001-2003 年降息周期：降息走在经济转差后。5）2007-2008 年降息周期：消化地产泡沫的无奈之举。6）2019-2020 年降息周期：预防式降息与应对流动性危机。 ❑ 美联储降息周期美国资产表现：美债黄金确定性较高，美股则取决于是否“软着陆”和估值水位。1）10 年期美国国债收益率：降息周期下行，降息周期结束后上行；2）标普 500：取决于降息能否事实缓解基本面压力，即分母端的放松能否对冲分子端的下行，且与彼时泡沫积累程度有关；3）美元：降息周期大概率贬值，但若美国相对非美状况更好或全球金融环境转差，美元或受益于避险属性；4）WTI 原油：利率并非油价核心矛盾；5）COMEX 黄金：降息周期内大概率上涨。 ❑ 美联储降息周期国内资产表现：国债收益率下行但中美利差走阔，A 股和港股涨跌不一。1）A 股：美联储降息周期内涨跌不一；2）A 债：中债收益率往往下行，中美利差小幅走阔；3）港股：降息周期内涨跌参半；4）人民币汇率：降息周期内涨跌不一，取决于美元表现。 ❑ 若美联储降息，更像历史上哪一轮？当 1995 年的基本面遇上 2000 年的资产价格。内因看，当前基本面更像 1995 年上半年。经济增长有下行压力但距离衰退较远，通胀回落至接近合意水平，系统性风险尚轻。美联储主席鲍威尔决策风格也更类似 1995 年格林斯潘的数据依赖模式，拒绝设定降息的具体路径，且彼时美联储成功实现将经济驶向“软着陆”。外因看，当前美国资产价格位置又更像 2000 年下半年。1999 年下半年至2000 年 5 月美联储从 4.75%加息至 6.5%，反而证明经济韧性并强化美股虹吸效应，此后降息预期发酵到落地后美股虹吸效应衰减。2023 年底至今年 2 月以及今年 6 月等美元与美股共振走强阶段美股再次出现虹吸效应，7 月以来降息预期强化后美股虹吸效应有所退潮。 ❑ 首次降息“数据依赖”、后续降息“边走边看”，甚至有可能为“倒跟随式降息”。内因看，若 7-8 月经济和就业数据转差或通胀进一步回落，都可能触发 9 月落地降息靴子。外因看，美股虹吸效应快速衰减往往会引发资产价格巨震，因此经济数据转差与连续降息的组合反而会令衰退交易提前，并强化经济与股市的负反馈循环。维持首次降息“数据依赖”、后续降息“边走边看”的判断，前者开启依赖内因变化，后者更要谨慎考虑内外因素，若 9 月落地降息靴子，美联储或预留窗口期“边走边看”，既要警惕再通胀风险，又要降低虹吸效应退潮的负面影响，连续降息条件苛刻、有待观察。 此外，我们通常认为美联储“决定”全球货币政策方向，非美央行往往追随美联储行动，但本轮降息动作美联储最为滞后：6 月欧洲央行在去年 10 月结束加息后首次降息、加拿大央行 6-7 月连续两次降息、7 月 22日中国人民银行也采取了降息操作、8 月 1 日英国央行宣布了四年来的首次降息，虽然日本央行是为结束负利率而加息，方向异于其他经济体，但总体而言，美联储行动最晚。我们认为美国之所以从全球货币政策领头羊变成了跟随者，除了经济尚有韧性之外，不排除是出于“既要保持相对优势、又要防止美元大幅升值影响”的意图。对于该因素的讨论，我们在下期报告再作分析。 ❑ 对各类资产有何影响？美债、黄金的确定性较高，美股或已进入调整阶段，国内“自主可控资产”或仍有配置价值。从 1995 年、2001 年甚至2019 年首次降息前后各类资产的表现来看，美债、黄金上涨的确定性较 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluoibin@cmschina.com.cn 美联储降息：从引领者到跟随者的变化 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 高，美股在首次降息前后 3-6 个月多数收涨（月度级别），但整个降息周期（年度级别）存在较大不确定性，实质是降息后经济是否能够实现“软着陆”。就美股而言，我们认为当下已进入调整阶段，不排除大选前美股再度反弹，但反弹或仍为获利了结窗口，而美股政治周期规律预示 2025-2026 年美股将出现年度级别的调整。回到国内，“资产端的自主可控”指的是在汇率稳定的前提下资产价格不受外因和外资影响，主要为国内利率债和国有国资高股息资产。若美联储未能持续降息、内因改善仍存约束，那么“自主可控”资产仍有配置价值。 风险提示：美国经济和货币政策超预期，美国大选选情超预期。 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观分析报告 正文目录 一、 1984 年以来 6 轮降息周期复盘 .................................................................. 6 （一）1984-1986 年降息周期：应对赤字和强美元循环 .................................... 6 （二）1989-1992 年降息周期：缓解储贷危机和衰退压力 ................................ 7 （三）1995-1998 年降息周期：预防衰退和金融风险管理 ................................ 7 （四）2001-2003 年降息周期：降息走在经济转差后 ........................................ 8 （五）2007-2008 年降息周期：消化地产泡沫的无奈之举 ................................ 9 （五）2019-2020 年降息周期：预防式降息与应对流动性危机 ......................... 9 二、 美联储降息周期如何影响全球大类资产？ ................................................ 10 （一）美联储降息周期美国资产表现：美债黄金确定性较高，美股则取决于是否“软着陆”和估值水位 .................................................................................. 10 1. 10 年期美国国债收益率：降息周期下行，降息周期结束后上行 .................. 10 2. 标普 500：取决于降息能否事实缓解基本面压力与泡沫积累程度 ................ 11 3. 美元：降息周期大概率贬值 .......................................................................... 11 4. WTI 原油：利率并非油