大财政系列9-日本150年财政四部曲之二：化债与繁荣

中国经济丨深度报告 [Table_Title] 日本 150 年财政四部曲之二：化债与繁荣 ——大财政系列 9 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 28 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]本篇报告是日本 150 年财政复盘的第二篇，主要对日本战后到泡沫经济期间的历史进行复盘。这一阶段的日本沿着“化债与繁荣”两条主线运行：1）战前债务通过通胀及征收财产税进行化解；随后在道奇方针的指导下，1965 年之前总体维持预算平衡；20 世纪 80 年代日本考虑重建财政，但效果甚微。2）在倾斜式生产政策以及美国的扶持下，日本完成战后经济重建；全球人口周期启动，外需与内需形成共振，日本实现高速增长；内需转弱叠加外部冲击，日本经济增速下台阶，出口成为主要驱动；日元升值压制出口，日本转向扩内需政策，最终催生泡沫经济。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 宋筱筱 蒋佳榛 SAC：S0490520090001 SAC：S0490520080011 SFC：BUX667 %%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 日本 150 年财政四部曲之二：化债与繁荣 ——大财政系列 9 中国经济丨深度报告 [Table_Summary2] 战后重建期：国家主导与道奇路线，大财政到小财政 日本战后首要任务是偿还战前债务，去杠杆主要通过恶性通胀与征收财产税进行。1945 年末，日本中央债务由内国债（70%）、短期债务及借款（29%）、外国债（0.4%）构成，杠杆率超 200%。日本一方面按照财产额的 25%-90%比例一次性征收财产税，1946-1951 年合计征收 294 亿日元；另一方面借助恶性通胀，政府债务在 6 年时间被稀释至 1%左右，中央政府杠杆率降至 1951年的 12%左右；对于外债，债权人则要求以外币支付以避免日元贬值带来的债权损失。 日本战后第二任务是经济重建，根据美对日政策的变化，可分为两个阶段。1）1945-1949 年，日本通过复兴金融金库和差价补贴制度，艰难实现对钢铁、煤炭等重点领域生产能力的恢复，但这种倾斜式生产政策的背后是财政加杠杆和央行释放流动性，引发国内通胀。2）1949-1955年，冷战开启，美对日的占领政策发生逆转，美国占领军将复兴日本经济设为主要目标。一方面放宽战败赔款、给予日本援助金支持；另一方面派遣道奇等专员指导日本进行经济改革，道奇采用紧缩财政、货币政策，有效治理了日本的通胀问题，同时其提出的财政平衡思想对日本影响深远；朝鲜特需则进一步推动日本的经济复兴。1955 年日本经济已基本恢复至战前水平。 高速增长期：外需与内需共振，美国影响下的小财政 高速增长期的日本中央杠杆率先下后上，整体以小财政为主。日本延续道奇的平衡财政思想，1947-1964 年连续 18 年未发行国债，中央杠杆率最低降至 4%左右；1965 年起，日本重启国债发行，但得益于经济的快速恢复，赤字率水平较低，中央杠杆率总体稳定在 8%左右。 全球人口周期启动带来消费革命，同时日本向欧美国家快速学习并赶超，国内设备投资旺盛。1956-1970 年日本 GDP 不变价复合增速高达 9.7%，经济高增源于内需旺盛。一方面，婴儿潮与城市化发展，家电等耐用消费品需求旺盛；另一方面，伴随技术进步的国内设备投资旺盛，进一步带动产业结构优化。固定汇率制度下，国际收支逆差曾导致政策收紧、引发短期衰退，但该时期日本经济内生动力较强，往往能快速摆脱衰退周期。 经济高速增长，财政政策主要为锦上添花，总体维持小财政，通过减税、政府投资、福利建设给予支持。日本实施大规模减税，藏富于民，进一步提高国民储蓄水平，从而为企业投资提供资本积累；财政支出方面，加大对道路、交通、港口等基建及公共服务的投资；同时借助税收增长，日本提前布局社会保障制度，建立“国民皆保险、国民皆年金”的社会保障体系。 降速与泡沫：内需弱外需强，财政发力-收紧-再发力 1970-1990 年，日本经济由高增长转为低增长，财政经历发力-收紧-再发力，杠杆率先上后下。面对经济增速的下行，日本再度转向大财政，中央杠杆率上升至 1980 年的 39%；高付息压力下，日本考虑重建财政，实行紧缩财政，但整体效果有限，中央杠杆率继续上升至 1987 年的56%；受益于泡沫经济的高经济增速，杠杆率得以小幅下降至 1991 年的 48%。 内需转弱叠加外部冲击，日本经济转向低增长，出口为主要经济驱动。1971-1990 年日本 GDP不变价复合增速下滑至 4.2%。一方面，1970 年日本城市化率已达 72%、家电普及率已近饱和，私人消费对经济的支撑减弱；另一方面，尼克松冲击、两次石油危机以及日美贸易摩擦等因素，对日本国际贸易造成冲击。但整体来看，该时期的日本出口表现仍较为强劲。 全球滞涨，货币政策反复，财政政策偏宽。受尼克松冲击影响，日本货币政策转松，但随之而来的第一次石油危机导致货币政策收紧，而随着 1975 年通胀水平的缓和，货币政策再度转松，第二次石油危机期间通胀水平虽较上次较低，但考虑到美国大幅加息，为防止资本外流，日本亦跟随大幅加息。与货币政策不同的是，财政政策总体较为积极，仅在 1974 年制定了紧缩的财政预算，国债依存度、国债费占比从 1970 年的 4%、3.5%提升至 1980 年的 33%、12.7%。 走出滞涨后，高付息压力下转向财政重建。随着债务付息压力的攀升，以及对赤字财政日益僵化的担忧，日本在 20 世纪 80 年代进入财政重建期，主要措施包括：1）严控财政支出增速，压缩赤字国债、稳定建设国债；2）精简政府机构，压缩社会保障支出；3）实行税制改革，降低个人所得税和法人税税率，增设消费税等。 日元升值压制出口，转向扩大内需，政策转松催生泡沫经济。虽然日本在 70-80 年代是低速增长期，但借助出口优势，在全球市场仍然有很强的国际竞争力，在建设“政治大国”的口号下，日本转向扩内需政策；同时 1985 年“广场协议”后日元大幅升值，为了对冲出口下滑影响，也不得不更为重视内需；1986 年 4 月日本在《前川报告》中制定了扩内需政策。为了响应扩内需政策，20 世纪 80 年代后期，货币和财政政策再度转向宽松，最终催生泡沫经济。 风险提示 1、历史资料及数据查找存在偏差；2、对日本历史和政策理解有偏差。 相关研究 [Table_Report]•《夯实体制韧性，寻找增长弹性——二十届三中全会政策解读》2024-07-25 •《中日消费税：殊途同归还是各有千秋？——财税改革与二次分配系列 2》2024-07-22 •《从中美日国际比较看财税改革方向——财税改革与二次分配系列 1》2024-07-18 2024-08-01%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 28 中国经济 | 深度报告 目录 战后重建期：国家主导与道奇路线，大财政到小财政 .....