研产销一体化优势突出，大品牌小品类空间广阔

请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo] 2024 年 07 月 31 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 首次） 当前价： 17.08 元 润本股份（603193） 美 容护理 目标价： 24.00 元（6 个月） 研产销一体化优势突出，大品牌小品类空间广阔 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.05 流通 A 股(亿股) 0.61 52 周内股价区间(元) 12.45-22.08 总市值(亿元) 69.10 总资产(亿元) 20.65 每股净资产(元) 4.84 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：公司正迈入收入利润快速成长阶段：1）婴童护理赛道专业化、分龄化，单童护理支出较快增长，目前品牌集中度低，2023年品牌 CR10为 24.2%，且线上渠道增速显著高于线下，国产成长品牌可借助线上渠道弯道超车。2）公司产品定位性价比，且新品迭代速度快，公司借助天猫、抖音等电商渠道与用户高频互动，有望较快打开市场，2020-2023 年线上直销渠道收入复合增长 41.3%；3）产品结构优化带动毛利率结构性优化，公司婴童护理、精油系列产品毛利率更高，新品、功能性产品毛利率超过 60%，新品类和新 SKU的快速增长有望带动毛利率中枢上移。  驱蚊和母婴赛道格局分散+需求个性化，国产品牌优势突出。驱蚊及母婴赛道市场规模增长均稳健，2023年驱蚊/母婴产品市场规模分别约为 80亿元/320亿元，2018-2023 年 CAGR分别为 7.6%/8.8%。其中母婴护理产品行业格局极其分散，无强势品牌。根据我们测算，2017-2023 年中国单童护理产品消费从 90 元上涨至 170 元左右，CAGR 为 11%，消费金额提升较快，婴童护理呈现精细化、分年龄段化、专业化趋势，国产品牌凭借敏锐的市场需求感知和新品开发能力，成长性突出。海外市场婴童护理集中度相对中国更高，头部品牌市占率可达 15%左右，国内品牌集中度仍有提升空间。  研产销一体化，性价比+创新力打造产品竞争力。1）品牌端：润本品牌在目标群体中认知度较高，有较高复购率和品牌粘性，以合理的费用投放撬动销量增长，品牌认知持续提升。2）生产端：自建产能使公司节降生产成本，从而让利终端，部分产品自产成本低于外采成本 10%以上，性价比优势较高。3）产品端：各品类年均推出新品 2款以上，新品扩充速度快，凭借研产销一体化优势，准确把握消费者痛点，及时推出顺应市场需求的产品，注重创新，多款新品具备爆品潜质。4）渠道端：线上渠道充分享受平台红利实现较快增长，线下渠道加快布局，经销商盈利空间充分，扩张动力充足。  客单价及复购率提升空间大，有望迎来量利齐升。1）公司产品总体定价亲民，截至 2024Q1，公司驱蚊/婴童/精油产品单价分别为 4.6元/7.2元/6.7元，性价比高。随着产品功能丰富、新品占比提高，公司各品类均价和客单价仍有提升空间。2）下沉市场和线下市场公司尚有较多市场空白有待开发，随着公司品牌力提升，并逐步招商加密线下网点布局，增加区域和用户覆盖范围，并帮助公司进一步打开知名度，形成线上+线下的品牌合力。3）各品类毛利率精油系列>婴童护理系列>驱蚊系列，增速较快的婴童品类毛利率较高，2023 年公司精油/婴童/驱蚊系列产品毛利率分别为 62.7%/58.3%/50.3%，新品和功效性产品毛利率也显著高于老品，随着公司不断推新，丰富产品矩阵，公司毛利率中枢有望上移。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年净利润复合增速 30%，2024-2026年 EPS 分别为 0.73 元、0.96 元、1.23 元，对应 PE 分别为 23 倍、18 倍、14倍。考虑到公司产品结构持续优化，赛道成长空间充足，给予 2025 年 25 倍估值，对应目标价 24 元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、新品推广速度不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1032.95 1345.06 1729.57 2194.76 增长率 20.66% 30.22% 28.59% 26.90% 归属母公司净利润（百万元） 226.03 296.23 386.78 498.14 增长率 41.23% 31.06% 30.57% 28.79% 每股收益 EPS（元） 0.56 0.73 0.96 1.23 净资产收益率 ROE 11.76% 13.71% 15.64% 17.33% PE 31 23 18 14 PB 3.60 3.20 2.79 2.40 数据来源：Wind，西南证券 -44%-35%-26%-17%-8%1%23/1023/1224/224/424/6润本股份 沪深300 公 司深度报告 / 润 本 股份（603193） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）婴童护理产品近年处于快速成长期，新功效、新包装产品持续推出，带动品类量价齐升，毛利率中枢上移。假设 2024-2026 年婴童护理产品销量增长 28%/24%/22%，单价增长 15%/12%/10%，毛利率分别为 59.5%/60.5%/61%； 2）驱蚊产品品类较为成熟，均价稳定，公司产品有效成分丰富，规格齐全，销量持续增长，假设 2024-2026 年驱蚊品类销量分别增长 18%/16%/16%，单价分别增长 2%，毛利率分别为 50.8%/51%/51.5%； 3）精油产品短期处于培育期，2024 年公司精油产品结构继续优化，2025-2026 年稳健增长，假设 2024-2026 年收入分别增长 0%/10%/10%。 区别于市场的观点 市场认为润本股份所处的驱蚊、母婴护理用品赛道品牌众多，产品同质化，难以形成品牌认知和用户粘性，无法形成有较高市占率的大品牌。 我们并不否认，国内消费者对个护品类需求个性化、多样化，同时要求具备一定性价比，导致目前个护品类尤其是母婴护理赛道市场格局极其分散，但公司品牌成立较早并自建产能多年，所形成的产品开发能力和对市场需求的把握好于新成立品牌，看好公司产研销一体化优势下，以产品力和品牌力驱动市占率提升。主要发力点在于：1）依托自有产能，创新产品功能性，同时保持较低的费用投放以维持产品高性价比。公司深耕大赛道中的小品类，近年推出婴童防晒、防皲裂棒等新功能、新包装产品，多款大单品销售额突破千万级别，同时新品迭代较快也帮助公司树立专业+平价的婴童品牌形象；2）公