宏观专题研究-7月美联储议息会议传递的信号：9月联储或预防式降息，美日政策边际背离

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2024 年 08 月 01 日 9 月联储或预防式降息，美日政策边际背离 ──7 月美联储议息会议传递的信号 核心观点 本月议息会议联储将决策重心逐步由通胀转向就业市场，并指出正在关注就业市场的超预期走弱，上述表述为 9 月的预防式降息打开了窗口。 除就业市场外，我们认为美股也是当前美国经济的核心变量，如大幅波动下跌或驱动联储超预期降息。当前股权及股票类资产在美国居民资产中的占比接近 34%，已超过1999 年互联网泡沫破裂前水平，也高于 2007 年房地产在居民资产中的占比；股权及股票类资产的增值对居民资产增量的贡献也处于高位。这一结构占比已经使得美股逐步成为影响美国居民资产负债表、居民消费能力和美国经济的核心变量。美股的大幅下跌可能导致居民资产负债表出现明显缩水继而冲击居民消费能力。 美日央行货币政策的边际背离可能成为下半年美元指数的重要影响因素。日本实际工资增速可能逐渐由负转正并逐步驱动内需向上改善，虽然日央行年内超预期加息概率有限，但可能带动日本央行在下半年前瞻指引 2025 年继续加息。 ❑ 政策重心逐步转移至就业市场，9 月预防式降息窗口打开 利率区间方面，美联储本月按兵不动，联邦基金目标利率继续停留在 5.25%-5.5%区间。缩表政策方面，联储持有国债的缩表速度保持在 250 亿美元；持有 MBS 的缩表速度维持在每月 350 亿美元。会后问答中： 关于降息指引，鲍威尔依然坚持“相机抉择”但提出最早 9 月可能降息；此外还提及在本月议息会议中曾经讨论降息的选项。 关于通胀形势，鲍威尔认为“二季度的数据增加了联储对于通胀向 2%持续回落的信心”；“考虑到当前通胀数据的进展，未来无需再将注意力 100%集中在通胀上”。 关于就业市场，鲍威尔在会后问答中指出“就业市场已经处于常态化水平，当前已不再处于过热状态”；“联储正在高度关注就业市场的超预期走弱”；“如果出现政策将有所行动”（当前失业率 4.1%）。 整体来看，鲍威尔将政策重心逐步由通胀转移至就业市场，开始高度关注就业市场超预期走弱的风险为 9 月的“预防式降息”打开了窗口。8 月全球央行年会将进一步验证后续的降息路径。 本月议息会议鲍威尔的表述进一步验证了此前市场对 9 月的定价，美股在会议期间整体震荡上行，10 年美债利率和美元指数整体下行。 ❑ 就业外美股是当前美国经济核心变量，如大幅波动下跌或驱动联储超预期降息 我们曾于前期报告《美国如何编制和管理国家资产负债表》中提示这一问题。当前股权及股票类资产在美国居民资产中的占比接近 34%，已超过 1999 年互联网泡沫破裂前水平，也高于 2007 年房地产在居民资产中的占比。股权及股票类资产的增值对居民资产增量的贡献也处于高位。我们认为，这一结构占比已经使得美股逐步成为影响美国居民资产负债表、居民消费能力和美国经济的核心变量。 除了金融稳定原因外，美股的大幅下跌可能导致居民资产负债表出现明显缩水继而冲击居民消费能力，这也可能使得美股成为联储决策较为核心的影响变量。未来如果出现明显下跌可能成为联储年内超预期降息的重要驱动因素。 未来联储超预期鹰派的风险则源自于中东地缘政治风险，需重点关注其对能源价格的扰动。 ❑ 日央行本月宣布加息，年内加息难超预期但需关注实际工资和 2025 年前瞻指引 日本央行 7 月宣布加息 0.15%，将隔夜政策利率提至 0.25%；当前隔夜掉期市场定价日央行 Q3 将继续加息 10BP。年内整体加息空间与我们在半年度策略《发展为 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 相关报告 1 《7 月 PMI：经济活跃度小幅回落，关注新旧动能切换》 2024.07.31 2 《美国如何编制和管理国家资产负债表？》 2024.07.31 3 《中央政治局会议解读：乘势而上》 2024.07.30 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 矛，安全为盾》中的判断相近。除此之外，日央行还公布了未来的 Taper 路径，将在未来两年将当前每月约 5.7 万亿日元的购债规模线性下调至每月 3 万亿日元以内，整体速度也基本符合市场预期。 对于日本央行未来的政策路径，我们继续维持半年度策略中的观点：考虑到当前日本经济尤其是内需仍然偏弱（日本央行 7 月将年内 GDP 增速预期由前期预测的 0.7%-1.0%下修至 0.5%-0.7%），我们认为日本央行年内超预期加息的概率较小，但伴随下半年日本实际工资增速可能逐渐由负转正，可能逐步驱动内需向上改善，并进一步带动日本央行在下半年前瞻指引 2025 年继续加息。2 月以来，日本实际工资增速跌幅持续收敛，未来需持续观测实际工资走势及消费等数据走势。 ❑ 美股高位震荡下行风险有限；日美政策边际背离或是美元下行的潜在驱动因素 美股方面，考虑到美股当前对美国经济、居民资产负债表和流动性环境均有重要影响，未来在联储决策框架中预计将占有较高权重。在此背景下，我们认为美股将继续维持高位震荡，下行风险有限（如果出现大幅波动，可能倒逼联储加速降息），但结构上存在大小盘切换的可能性。 美债方面，考虑到 Q3 预防式降息概率较大，未必形成连续降息周期，10 年美债利率难以大幅下行。基准情形下，2024 年下半年 10 年美债利率中枢可能小幅下移，但整体仍将维持在 4%以上。近期财政部也公布 Q3 再融资规划，Q3 市场承接的美债规模预计为 7400 亿美元，相较前期预测下修约 1060 亿美元，低于市场预期，主要源于联储缩表节奏和财政存款余额扰动；在此背景下，供给侧对美债利率上行压力的影响阶段性弱化。 美元方面，从美国自身基本面和政策面来看，下半年可能整体高位震荡，中枢小幅下移，预计美元指数较难跌破 100。但相较美债利率，美元指数的下行风险相对更大，主要源于日本央行的影响。日本央行年内可能再加息 2 次且市场也已对此进行较为充分的定价。如果下半年工资增长逐步向需求侧传导并带动日本内需出现整体性改善；与此同时，对于 2025 年的春斗工资预期也进一步上修，市场可能进一步交易 2025 年日本央行加息预期，并带动美元指数下行。 ❑ 风险提示 地缘政治风险导致美国通胀超预期恶化；美股超预期下跌 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 重要图表 图1： 当前股票资产在居民资产中的占比较高（%） 图2： 日本央行 Taper 路径规划 资料来源：美联储，浙商证券研究所 资料来源：美联储，浙商证券研究所 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.001945195