电价下降影响营收，煤价下降推动业绩增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月01日优于大市华能国际（600011.SH）电价下降影响营收，煤价下降推动业绩增长核心观点公司研究·财报点评公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003联系人：崔佳诚021-60375416cuijiacheng@guosen.com.cn基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值8.58 - 9.31 元收盘价7.95 元总市值/流通市值124800/124800 百万元52 周最高价/最低价10.22/6.90 元近 3 个月日均成交额544.97 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华能国际（600011.SH）-煤电盈利同比大幅增长，新能源盈利表现稳健》 ——2024-04-25《华能国际（600011.SH）-火电盈利显著改善，新能源装机大幅增长》 ——2024-03-26《华能国际（600011.SH）-火电盈利进一步改善，股权转让助力业绩高增》 ——2023-10-25《华能国际（600011.SH）-火电盈利持续修复，新能源业绩稳步增长》 ——2023-07-26《华能国际（600011.SH）-业绩实现扭亏为盈，火电盈利仍有改善空间》 ——2023-07-16电价下降致营业收入同比下降，归母净利润实现同比增长。2024H1，公司实 现营 业收 入 1188.06 亿 元（ -5.73%） ，归 母净 利 润 74.54 亿 元（+18.16%）。2024 年第二季度，公司实现营业收入 534.39 亿元（-12.05%），归母净利润 28.58 亿元（-29.58%）。2024 年上半年公司营业收入同比下降原因主要系电价下降影响，2024 年上半年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为 498.70 元/MWh（-3.21%）。公司归母净利润同比增长的主要原因：一是公司持续加大成本管控力度，实现单位燃料成本同比下降，2024 年 H1 公司累计入炉除税标煤单价 1010.32元/吨（-11.20%）；二是新能源规模扩大，利润贡献同比增长。电改持续推进，未来火电盈利有望趋稳。国家政策持续推进深化电力体制改革，加快构建新型电力系统，未来火电将逐步成为调节、支撑电源，收入来源包括电量电价、容量电价、辅助服务收入等，有助于实现盈利稳定；同时，预计未来电价、煤价趋稳，点火价差保持稳定，公司煤电业务板块度电利润水平将维持合理水平，煤电板块盈利表现稳健。新能源消纳有望改善，新能源板块盈利将逐步企稳。国家政策大力推动新能源消纳水平提升，预计未来新能源消纳水平将逐步改善，且随着新能源市场化比例增加，市场化交易对新能源电价的影响将逐步弱化，新能源板块的盈利将逐步稳定。2024 年上半年，公司新增新能源装机容量3.04GW，其中风电、光伏分别为 1.05、1.99GW；截至 2024 年上半年，公司可控发电装机容量 138.57GW。其中煤电 93.14GW，天然气发电13.29GW，风电 16.52GW ，光伏 15.09GW，水电 0.37GW，生物质发电0.16GW。未来新能源盈利企稳，公司新能源装机规模持续增加，推动公司业绩进一步增长。风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。投资建议：由于电价、电量下降，下调盈利预测。预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 115.6/120.3/128.5 亿元（原预测值为 129.8/143.1/155.5亿元），EPS 为 0.74/0.77/0.82 元，对应 PE 分别为 11.2/10.7/10.0 倍。预计 2024 年新能源贡献 75.2 亿元，火电及其他贡献业绩为 40.4 亿元。给予新能源 12-13 倍 PE 估值，火电及其他 11-12 倍 PE 估值，公司合理市值为1347-1462 亿元，对应每股合理价值为 8.58-9.31 元，较目前股价有 4%~13%的溢价空间，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)246,725254,397249,874252,582256,483(+/-%)20.6%3.1%-1.8%1.1%1.5%净利润(百万元)-73878446115581202712846(+/-%)-28.0%-214.3%36.9%4.1%6.8%每股收益（元）-0.470.540.740.770.82EBITMargin0.2%8.8%9.9%10.0%10.3%净资产收益率（ROE）-6.8%6.4%8.4%8.4%8.5%市盈率（PE）-17.415.311.210.710.0EV/EBITDA21.110.69.99.69.5市净率（PB）1.190.980.930.900.86资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2电价下降致营业收入同比下降，归母净利润实现同比增长。2024 年上半年，公司实现营业收入 1188.06 亿元（-5.73%），归母净利润 74.54 亿元（+18.16%），扣非归母净利润 71.80 亿元（+28.87%）。2024 年第二季度，公司实现营业收入 534.39亿元（-12.05%），归母净利润 28.58 亿元（-29.58%）。2024 年上半年公司营业收入同比下降原因主要系电价下降影响，2024 年上半年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为 498.70 元/MWh（-3.21%）。公司归母净利润同比增长的主要原因：一是公司持续加大成本管控力度，发挥煤电机组对电力供应的“稳定器”和“压舱石”支撑作用，实现单位燃料成本同比下降和煤机利润同比增长，2024年上半年公司累计入炉除税标煤单价 1010.32 元/吨，同比下降 11.20%；二是新能源规模扩大，利润贡献同比增长。分板块利润总额来看，2024H1，公司燃煤板块利润总额 39.80 亿元（+571.00%），燃机板块利润总额 5.70 亿元（+63.00%），风电板块利润总额 40.30 亿元（+0.20%），光伏板块利润总额 12.45 亿元（+24.00%）。2024 年第二季度，燃煤板块利润总额 11.55 亿元（+74.21%），燃机板块利润总额 0.34 亿元（+36.00%）；风电板块利润总额 16.16 亿元（-23.01%），光伏板块利润总额 8.75 亿元（+33.18%）。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利及增速（单位：亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元）图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Win