【中泰汽车】重卡研究框架2024版：内销总量探讨——可以乐观起来

1【中泰汽车】重卡研究框架2024版：内销总量探讨——可以乐观起来中泰证券汽车行业首席分析师：何俊艺S0740523020004hejunyi@zts.com.cn2024年7月31日中泰证券汽车行业分析师：刘欣畅S0740522120003中泰证券汽车行业分析师：毛䶮玄S0740523020003中泰证券汽车行业分析师：白臻哲S0740524070006证券研究报告核心观点2◼为什么研究销量？复盘重卡行业龙头的股价，我们可以清楚的看到历史上的大行情均是由销量或销量预期所驱动的，如2009-2010年的行情、2016-2021年初的行情、2022年底至2024年的行情。行业销量之所以驱动股价，本质上是因为重卡格局非常稳定 ，行业龙头收入与行业销量变动趋势一致且盈利能力也几乎与销量同向变动。◼如何研究销量？我们认为当前阶段从保有量切入是一个不错的思路，2022年开始重卡保有量见顶回落，保有量将从稳定增长的阶段进入稳定阶段，该阶段不再需要考虑净新增需求，从更新换代周期推算换代需求可行性将大幅提高。通过对保有量的复盘和研究，我们认为未来500万辆物流类重卡保有量+100万辆工程类重卡保有量将是合理水平，按8-10年的更新换代周期计算，内销中枢预计60-75万辆。◼销量复盘与展望——预计2029年重卡内销有望达98万辆，25-29年复合增速10%销量中枢60-75万辆并不意味着75万辆是销量顶部，通过销量的复盘我们发现，影响销量波动的因素很多，在某些刺激下销量会大幅偏离原有的中枢，如2007年的计重收费政策、2008年底开始的四万亿国债、2016年底开始严格执行的治超限载政策、2020年前后的国三强制淘汰与补贴、更新换代周期等。展望未来，基于①当前内销处于中枢底部、②国四淘汰政策未来出台的可能性较大、③更新换代主导的周期即将开启，我们认为对于内销可以乐观起来。我们预计2029年重卡内销有望达98万辆，25-29年复合增速10%。◼产业链投资机会内销处于底部，成长空间可期，建议关注行业头部企业的投资机会，如：潍柴动力、中国重汽H/A、一汽解放、福田汽车、天润工业。◼风险提示更新周期延长；更新换代意愿不及预期；出口不及预期；行业规模测算偏差风险；历史规律失效风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 目 录3一、为什么研究销量？——大行情均由销量驱动二、如何研究销量？——从保有量入手，中枢预计60-75万三、销量复盘与展望——可以乐观起来，更新换代周期即将来临四、产业链投资机会五、风险提示图表：潍柴、重汽股价复盘（上图为重汽与潍柴的股价，下图为我国重卡行业年销量）0510152025潍柴动力（元/股）中国重汽（元/股）4股价复盘-大行情均由行业销量或销量预期驱动 - 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,00020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023重卡销量（辆）08年底出台4万亿刺激政策，催化09、10年销量高增销量被透支后股价低迷股价波动是A股牛熊市导致16年销量走出低谷，17年销量再创新高2020年销量突破160万辆销量被严重透支，连续两年下滑销量复苏资料来源：Wind，Marklines，搜狐网，中泰证券研究所◼复盘重卡行业龙头的股价，我们可以清楚的看到历史上的大行情均是由销量或销量预期所驱动的，如2009-2010年的行情、2016-2021年初的行情、2022年底至2024年的行情。0510152025302008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国重汽销售毛利率（%）潍柴动力销售毛利率(%)潍柴动力母公司净利率（%）◼行业销量驱动股价，本质是重卡行业格局较为稳定。2008年CR5就已超80%，该格局保持了至少十几年，2023年CR5为88%，且CR5成员无一发生变动，所以在这种稳定的格局下，行业的销量基本就决定了行业个体的收入。◼同时，盈利能力几乎也和销量同向变动。其作用机制为销量越高，产能利用率越高，规模效应越明显，同时，供需关系也决定了定价机制，当销量往上走时，通常供给会相对紧张，折扣力度会收窄，当销量往下走时，产能就会富余，行业主体为保销量与份额就会增大折扣力度。5本质是销量决定收入、盈利，且一定程度影响盈利能力2010年为当时前后几年销量高峰2012年为当时前后几年为销量低谷2020年为当时前后几年销量高峰2015年为当时前后几年销量低谷2022年为当时前后几年销量低谷图表：潍柴、重汽的历史盈利能力资料来源：Wind，Marklines，中泰证券研究所目 录6一、为什么研究销量？——大行情均由销量驱动二、如何研究销量？——从保有量入手，中枢预计60-75万三、销量复盘与展望——可以乐观起来，更新换代周期即将来临四、产业链投资机会五、风险提示如何研究销量？-先从保有量入手7◼ 重卡销量的研究非常复杂，从过去二十年的情况来看，波动非常的剧烈，所以要想很好的判断销量，是比较难的。我们认为把切入点放在保有量或许是一个不错的选择，虽然保有量很难直接决定销量，但若保有量进入一个稳定的阶段，用更换周期去推算销量也是可行的思路。2022年开始重卡保有量见顶回落，这意味着保有量已显示出从稳定增长的状态进入稳定的状态的迹象。图表：重卡保有量（十万辆）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023图表：重卡内销量（万辆）资料来源：Wind，国家统计局，marklines，海关总署，保险数据，中国重汽公告，中泰证券研究所0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023注：2018年及之前未找到具体保险数据，故进行了近似处理，处理原则假设保险数据约等于批发数据减去海关出口数据，未找到2015年前的海关数据，假设中国重汽出口市占率50%从而倒推大致的出口数据；2006年及之前未找到重汽的出口数据，假设出口占比均持平于2007年从而进行倒推如何把握保有量变化规律？-关注公路货物运输量、房地产开工面积、基建等指标8◼ 除专用车外，重卡应用领域主要是中长途物流和房地产基建，所以重卡保有量（除专用车）的多少实际是由整个社会的物流需求、房地产/工程基建需求决定，因此通过研究相关的指标（如公路货物运输量、房地产开工面积、基础设施建设相关指标等）可以一定程度上把握重卡保有量变化的规律。图表：重卡分类与应用场景重卡牵引普通牵引危化品牵引载货普通载货专用载货工程与搅拌普通自卸起重车搅拌车混凝土泵车其他专用环卫清障其他长途物