国内商用以太网芯片领队，AI驱动高端产品加速迭代

电子 | 证券研究报告 — 首次评级 2024 年 7 月 29 日 688702.SH 增持 原评级：未有评级 市场价格:人民币 42.17 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (13.4) (0.4) 13.8 相对上证综指 (11.0) 2.3 20.3 发行股数 (百万) 410.00 流通股 (百万) 40.00 总市值 (人民币 百万) 17,289.70 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 105.69 主要股东 中国振华电子集团有限公司 21.26 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 7 月 26 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电子：半导体 证券分析师：苏凌瑶 lingyao.su@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003 联系人：李圣宣 shengxuan.li@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123050020 盛科通信 国内商用以太网芯片领队，AI驱动高端产品加速迭代 公司是国内商用以太网交换芯片领先公司，高端产品正追赶国际大厂。在以太网交换芯片国产替代，数据中心规模扩张的背景下，看好公司业绩随行业景气上行转亏为盈。首次覆盖，给予增持评级。 支撑评级的要点  国内商用以太网交换芯片及设备领队。盛科通信自 2005 年在苏州成立以来，始终致力于以太网交换芯片的研发与生产，专注于企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络的核心芯片。公司从最初的小规模生产，逐步扩展到拥有全球市场影响力的生产能力，推出了 CTC7132、CTC8096、CTC5160等多款主要产品。盛科通信的产品不仅满足了各类网络环境的高标准需求，还通过持续的技术创新和质量提升，赢得了行业的广泛认可，其产品质量和技术水平在全球市场上取得了一致口碑。盛科通信的产品获得了中国电子学会“国际先进、部分国际领先”的科技成果鉴定。  AI 加速驱动数据中心需求扩张，以太网交换芯片或迎增量空间。随着生成式AI 的应用日益丰富，大模型训练和推理所带来的数据量急剧增加，推动了数据中心网络对高带宽和低延迟需求不断提升。作为数据中心网络核心设备的交换机，也迎来了新的技术变革和增长机遇。根据 IDC 预测，全球数据中心交换器市场规模持续扩张，其增速超过整体市场，预计在 2024 年销售规模将达到 208.8 亿美元，占整体市场份额超过一半，成为交换机主要应用市场之一，而作为核心零部件的交换机芯片，或将迎来增量空间。  高端产品海外掌握绝对话语权，公司新品类突破正当时。公司紧跟世界领先以太网交换技术发展趋势，把握行业风口紧跟市场龙头扩大产品布局。公司目前主要以太网交换芯片产品覆盖 100Gbps-2.4Tbps 交换容量及100M-400G 的端口速率，在企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络得到了规模应用。在数据中心领域最高交换容量达到 25.6Tbps、面向超大规模数据中心的高性能交换产品 Arctic 系列正在试生产阶段。 估值  根 据 公 司 以 太 网 交 换 芯 片 业 务 占 比 不 断 提 升 ， 我 们 预 计 公 司2024/2025/2026 年实现营业收入 12.86/18.32/22.06 亿元，对应市销率分别为 13.45/9.44/7.84 倍，低于于行业平均水平。公司业务在国内具有先发优势，同时先进在研高端芯片产品性能或将赶超全球业内龙头，应享有一定估值溢价。首次覆盖，给予“增持”评级。 评级面临的主要风险  市场竞争加剧、产品研发不及预期、市场拓展不及预期、供应商集中度较高、客户集中度较高。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 768 1,037 1,286 1,832 2,206 增长率(%) 67.4 35.2 23.9 42.5 20.4 EBITDA(人民币 百万) 52 34 94 192 298 归母净利润(人民币 百万) (29) (20) (2) 44 94 增长率(%) 751.2 (33.6) (91.2) - 114.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) (0.07) (0.05) 0.00 0.11 0.23 市盈率(倍) (587.7) (885.3) (10,016.9) 392.3 183.1 市净率(倍) 47.7 7.3 7.3 7.2 6.9 市销率(倍) - 27.22 13.45 9.44 7.84 EV/EBITDA(倍) 7.8 601.2 179.7 91.7 58.6 每股股息 (人民币) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (54%)(43%)(32%)(21%)(10%)1%Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 盛科通信 上证综指 2024 年 7 月 29 日 盛科通信 2 目录 近五年销售业绩持续增长，跻身商用以太网交换芯片市场 ....................... 5 营业收入持续增长，交换机芯片逐渐上量 ......................................................................................... 5 以太网交换芯片单点突破，业务结构重心改善 ................................................................................. 8 AI 加速驱动以太网交换芯片迭代，国产替代迫在眉睫 ............................ 11 AI 浪潮驱动数据量激增，高端交换机助力数据中心发展 .............................................................. 11 以太网交换芯片端口速率不断提升，市场集中度向 100G 以上移动 ............................................ 15 商用厂商份额为未来规模主要增量，国产替代空间较大 ............................................................... 17 复盘博通成长史，国内“小博通”崛起正当时 ......................................... 20 通信芯片全球龙头，内生增长外延并购共驱 .............................................