美债收益率倒挂冲击力有多大？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告宏观研究/深度研究 2019年08月18日 李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 lichao@htsc.com 程强 执业证书编号：S0570519040001 研究员 010-56793961 chengqiang@htsc.com 朱洵 执业证书编号：S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxun@htsc.com 刘天天 执业证书编号：S0570518050003 研究员 010-56793946 liutiantian@htsc.com 孙欧 联系人 sunou@htsc.com 张浩 +86 10 56793946 联系人 zhang-hao@htsc.com 1《宏观: 历史上美国的金融大棒是怎么打的》2019.08 2《宏观: 在宏观不确定性中寻找估值性价比》2019.08 3《宏观: 以改革开放来应对中美贸易摩擦》2019.07 美债收益率倒挂冲击力有多大？ 核心观点 我们认为，从长短端利率倒挂到美股风险关键看就业和工资。一旦就业和工资变差，股市会提前反映消费回落导致经济衰退的预期。股市下跌会冲击居民资产负债表恶化，导致消费下行、经济下行，进而导致股市继续下跌。美股受到冲击，全球股市均可能跟随调整。全球经济和金融市场的高度关联性决定了包括美国在内的主要经济体发生危机时，会引发全球性的逆周期政策救助。因此无论美国还是中国的国债利率短期内仍有较大下行空间，但随着强力逆周期政策的出台，大概率会出现深 V 型反转。 美股与美债当前反映了宏观预期上的较大分歧 我们认为美股和美债当前走势上的差异，反应的是宏观预期上的较大分歧。美债长端利率快速下行、两年期和 10 年期美债倒挂，反映了对美国经济增长的悲观预期。债市机构投资者在判断美国经济可能出现剧烈衰退风险时，可能出现集中左侧交易、推动长端无风险利率快速下行的现象。美股创新高则是从行业和企业盈利层面认为宏观经济并未衰退。从货币政策周期角度来看，美联储已经开启“预防式降息”，而且目前美股估值与历史对比并不算太高；这些都可能是驱动美股屡创新高的内在逻辑。 美国经济的繁荣部分来自于股市长期上涨带来的财富效应 美国居民资产负债表随着美股长期牛市带来持续修复。美股资产价格上涨，推动居民资产负债表中所有者权益上行，改善居民资产负债表结构，使得居民资产负债率降至历史低位，2018 年居民资产负债率仅为 13%。居民持有资产不断上涨带来了财富效应和货币幻觉，促使消费持续改善。由于美国经济增长贡献中绝大部分来自于消费，我们认为，只要消费好，美国经济就不差。尽管 7 月 Markit 制造业 PMI 创十年新低，但是工资和就业等消费前瞻性指标尚未出现明显回落。 美国历史上的长短端利率倒挂都是美国经济衰退的重要信号 美债历史上 3 次“倒挂”分别出现在：1988 年 12 月-1990 年 6 月、1998年 6 月-2000 年 12 月、2005 年 12 月-2007 年 6 月，后续均出现了经济的快速回落或经济、金融危机。近期美债再现倒挂，同时二季度美国实际 GDP增速大幅低于前值，经济呈现见顶回落特征。但近期美国货币和财政政策均出现边际变化：联储 7 月降息打开了连续降息窗口，8 月 1 日起暂停缩表；美国批准新预算协议，暂停债务上限直至 2021 年 7 月底，并授权政府增加支出。我们认为，美国逆周期政策力度加强，或延缓其经济衰退。 长短端利率倒挂与美股风险关键看就业和工资 我们认为美债与美股的宏观分歧大概率以美股认错告终。美股是美国经济的晴雨表，美国经济的韧性来自于消费，就业和工资是消费的前瞻指标，一旦就业和工资变差，股市会提前反映消费回落导致经济衰退的预期。同时，由于美股与美国经济存在“负反馈”机制或放大负面冲击——股市下跌会冲击居民资产负债表恶化，导致消费下行、经济下行，进而导致股市继续下跌。作为全球龙头，若美股出现大幅调整，全球股市或跟随调整。 有没有演化成危机的可能性？ 目前美债收益率倒挂以及黄金较大幅度上行已经体现出一定程度的危机特征，投资者对未来经济衰退的担忧加剧，避险情绪抬升。而全球经济和金融市场的高度关联性决定了美国在内的主要经济体发生危机时，可能会引发全球性的逆周期政策救助和适应性调整。因此无论美国还是中国的国债利率短期内仍有较大下行空间，但随着强力逆周期政策的出台，很大概率会出现深 V 型反转。 风险提示：联储宽松程度不及市场预期，贸易摩擦升级冲击市场风险偏好。 相关研究 宏观研究/深度研究 | 2019 年 08 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 美股与美债当前反映了宏观上的较大分歧 ......................................................................... 4 10 年期美债从 3.2%到 1.65%的“腰斩”，反应的是美国经济剧烈衰退预期................ 4 美股创新高是从行业和企业盈利层面认为宏观经济并未衰退 .................................... 5 美国经济的繁荣部分来自于股市长期上涨带来的财富效应 ............................................... 7 美国的居民资产负债表随着美股长期牛市带来持续修复 ........................................... 7 居民持有资产不断上涨带来了财富效应和货币幻觉，促使消费持续改善 .................. 7 美国 GDP 增长贡献中绝大部分来自于消费，只要消费好，经济将有所支撑 ............ 8 美国历史上的长短端利率倒挂都是美国经济衰退的重要信号 .......................................... 11 历次回顾：历史上的长短端利率倒挂都是美国经济衰退的重要信号 ....................... 11 特朗普逆周期政策延缓了经济衰退 .......................................................................... 12 货币政策：7 月底开启预防式降息，9 月降息概率 100%，预计年内共 3 次降息 ........................................................................................................................ 13 财政政策：暂停债务上限至 2021 年 7 月 31 日，财政逆周期调节力度加强 ... 14 长短端利率倒挂的美股风险，关键看就业和工资 ............................................................ 15 美债与美股的宏观分歧大概率以美