宏观研究：中国经济何时企稳，需关注海外风险传导

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1[Table_Summary]报告摘要：  民生证券宏观解运亮团队致力于建立以“全球视野——投资导向——数据验证”为主线的研究框架，持续向市场提供前瞻、明确、可验证的研究成果，推出多组系列深度专题报告，如“海外经济剖析”“中国宏观预测展望”“房地产研究”“改革升级版”“区域和人口”等。 当前主要研究成果第一，2020 年美国衰退风险高，全球经济进入多事之秋；第二，库存周期在可预见的未来仍将处于去库存阶段；第三，中国逆周期调节加码对冲或在今年底。 核心逻辑第一，2020 年美国衰退风险高，全球经济进入多事之秋。美国失业率触底回升是企业债务负担触顶的领先指标，其上升趋势形成领先债务负担顶点三个季度左右。十年来大量增发的 BBB 债券为危机埋下种子，我们推算美国企业债务周期将在 2020 年触顶。美国 10Y-2Y 关键期限利差倒挂，进一步推升美国经济衰退风险。第二，库存周期在可预见的未来仍将处于去库存阶段。有观点认为，从目前中国库存周期的经验位置看，本轮库存周期底部可能在四季度出现。我们认为，库存周期本质上是一个全球变量，反映的是经济中可贸易部门的情况，主要经济体库存周期具有高度同步性。库存周期真正的领先指标是全球贸易景气，从全球经济进入多事之秋来看，短期内库存周期触底并不现实。第三，中国逆周期调节加码对冲或在今年底。新的一轮政策窗口期将在今年底明年初打开，届时贷款实际利率进一步下降、全面降准、地方政府专项债扩容、新一轮减税降费等多种措施都可以期待。 前瞻性观点小辑——【经济暂稳不等于内生企稳】（20190413 报告）——【股市进入震荡调整期】（20190415 报告）——【抓手黄金、牵手利率债、垂手股市】（20190721 一财专访）——【美国失业率拐点】（20190726 报告） 风险提示全球经济加速放缓、中国逆周期调节不及预期等。民生证券研究院 [Table_Author]分析师：解运亮执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojian@mszq.com [Table_docReport]相关研究 [Table_Title]宏观研究 中国经济何时企稳，需关注海外风险传导宏观专题报告 2019 年 08 月 19 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、2020 年美国衰退风险高，全球经济进入多事之秋 我们深信，海外经济（尤其是美国经济）和中国经济存在复杂和深刻的相互影响，好的宏观研究，既不能脱离中国看海外，也不能脱离海外看中国，而是应该把二者纳入一个统一的视野之中。 美国经济今年一季度超预期，至今失业率和消费等指标仍然不错，容易给人留下美国经济韧性犹存的印象。我们大半年来持续提示美国经济风险，形成了三大标签式观点，开始是少数派，目前来看，正在一步步成为市场的主流观点。 ——美国失业率进入上行周期。7 月 26 日，我们在市场上率先判断——美国失业率即将迎来拐点，将于三季度掉头向上。我们指出，如果以失业率作为衡量指标，美国就业市场目前看上去仍是一片繁荣，但失业率是经济的滞后指标，不能代表当下及未来的经济走向，而先行指标每周工时已连续三季度下降，揭示出美国企业正在收缩生产经营（图 1）！从数据来看，美国失业率月度低点已于 4 月份出现，为 3.58%，5-7 月分别为 3.62%、3.67%、3.71%，连续3 个月上升。我们预计，今年底美国失业率将升至 4%左右，明年将进入加速上升阶段。 图 1：从先行指标来看，美国失业率将于三季度掉头向上 资料来源：Wind，民生证券研究院 ——美国企业部门债务成为重要风险源。在美国失业率拐点判断的基础上，我们进一步研究发现，美国失业率触底回升是企业债务负担触顶的领先指标，其上升趋势形成领先债务负担顶点三个季度左右（图 2）。当前美国企业债务负担已超上一轮峰值，触顶概率逐渐上升。2008 年至今，企业债券增量超 3 万亿美元，其中 BBB 债券增量就达 2.2 万亿美元，占比从 08年的 36.4%上升至 18 年的 47.4%。十年来大量增发的 BBB 债券为危机埋下种子，我们推算美国企业债务周期将在 2020 年触顶，可能导致美国经济陷入衰退。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图 2：美国失业率拐点是企业债务负担拐点的领先指标 资料来源：FED，民生证券研究院 ——美国关键期限利差如期倒挂，进一步指向衰退风险上升。3 月 25 日，我们发布美国期限利差深度研究报告，预判 10Y-2Y 期限利差 2019 年度可能倒挂。8 月 14 日这一关键期限利差如期出现倒挂（图 3），引起美国避险情绪急剧升温。本轮美国国债期限利差倒挂具有特殊性，诸如 10Y-3M 先于 10Y-2Y 期限利差倒挂为历史首次、风险中性期限利差为正值时期限利差倒挂为历史首次等。期限利差倒挂意味着长期回报率低于短期回报率，企业家会减少长期投资，银行因借短贷长的盈利将减少而紧缩长期信贷，2020 年美国衰退风险进一步上升。 图 3：美国 10Y-2Y 国债期限利差为金融危机后首次倒挂 资料来源：FRED，民生证券研究院 一句话，2020 年将是全球经济的多事之秋。 051015203040501999/3/12000/4/12001/5/12002/6/12003/7/12004/8/12005/9/12006/10/12007/11/12008/12/12010/1/12011/2/12012/3/12013/4/12014/5/12015/6/12016/7/12017/8/12018/9/1% % 衰退期 非金融企业债务/名义GDP -10-50510152025302000-Q12001-Q12002-Q12003-Q12004-Q12005-Q12006-Q12007-Q12008-Q12009-Q12010-Q12011-Q12012-Q12013-Q12014-Q12015-Q12016-Q12017-Q12018-Q1% 美元债务：美国：非金融部门 美元债务：全球：非银行部门 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 二、中国经济何时企稳，需关注海外风险传导 一季度我们准确判断“经济暂稳不等于内生企稳”。今年一季度，我国信贷、社融、经济增长等重要经济指标全面超出市场预期，造成市场认识出现重大分歧，不少人士