汽车行业2024年中期投资展望：混动化趋势持续，格局与公司治理能力为王

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 汽车行业 2024 年中期投资展望：混动化趋势持续，格局与公司治理能力为王 2024 年 7 月 29 日 看好/维持 汽车 行业报告 分析师 李金锦 电话：010-66554142 邮箱：lijj-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030003 投资摘要： 汽车混动化趋势持续。据乘联会，2024.1-6 月 BEV 销量占比为 59.2%，插电式混合动力乘用车占比 40.8%。但自 2021 年以来，PHEV 占比逐年提升，PHEV 销量增速大幅超过 BEV。2024 年 1-6 月，PHEV 销量同比增速为 83.7%，而 BEV 同比增速仅为 8.7%。我们在报告《汽车行业 2024 年投资展望：新能源的分化趋势与零部件发展的 2.0 时代》（20231208）中详细论述了插电混动、增程和纯电动特征和更适合的应用场景。我们更看好混动（插电混动和增程）的发展前景，插电混动将是主流紧凑车型电动化的有效解决方案。插电混动在成本、综合续航里程、补能方式等较 BEV 和增程式更具有优势。在中型及中大型车市场（B 级及以上），插电混动同样具备这些优势，仍然具有占据更多市场份额的机会，同时，近年来，部分车企通过增程式 PHEV 介入到该细分市场，共同提升混动市场规模。 汽车零部件行业资产规模、营收持续增长与盈利能力的触底回升：我们以中信证券行业分类-汽车零部件板块为总体，汇总板块内所有零部件公司的主要会计科目数据，计算各财务指标以近似反映零部件行业近几年的经营情况。零部件企业的总资产规模不断增加：2021-2023 年维持约 10%的增长。零部件企业资产负债率有所增加，资本开支增长明显。2017 年以来零部件企业资产负债率逐步攀升，2022-2023 年超过 50%。近年来，零部件企业投资规模加大，2023 年购建固定资产等长期资产现金额度为 724 亿元，增长 10.5%，2015 年为 270 亿元。零部件行业营收端同样维持较好增速。盈利能力触底回升。毛利率 2023 和 2024Q1 开始复苏，净利率于 2019 年触底回升。2023-2024Q1 零部件净利率分别为 4.9%和 6.2%，仍低于2015-2017 年 8%以上的净利率。ROE 自 2019 年底部逐步回升至 2023 年的 7.5%，净利润率下行成为最大拖累项。 格局与治理能力为王。成熟行业进入低增长阶段后，行业竞争格局也将趋于稳定。头部公司经过长期的市场竞争逐渐建立一定的竞争优势，或在研发、成本、市场、效率上具备一定的领先优势，并获取高于行业平均水平的投资回报率。新兴行业处于高增长阶段，广阔的市场前景吸引了更多资本和企业涌入，新的进入者众多，这将导致行业进入混战阶段。虽然有快速增长行业（营收）规模，但是参与者经营质量变差。这种混战格局并非一成不变的，随着行业增速下行，市场前景的吸引力下降，资本实力较弱的玩家逐步退出都将使得行业格局趋于稳定，真正在公司治理能力较强的公司将成为最终的胜利者。本文分别以内燃机、铝压铸行业为例详细说明上述观点。 投资策略：汽车零部件板块 2024 年跌幅较大，估值接近五年来底部。零部件板块跌幅达到 18.2%，这与零部件中小市值企业居多有关。据中信汽车零部件指数，市值中位数为 34.7 亿元，其中 50 亿市值以下公司占比 66.1%，30 亿以下市值占比39.4%。从估值指标看，PE（TTM）中位数为 22.8 倍，PB 中位数为 1.8 倍，均接近五年来底部。我们认为，汽车零部件行业的大幅下跌更多受资本市场风格影响，汽车行业中零部件板块更适合挖掘投资机会。寻找便宜的好公司始终是第一位的。我们更看重格局相对稳定的细分行业及具备较强公司治理能力的上市公司。 目前我们重点研究的细分行业包括但不限于以下领域：1）内燃机产业链：汽车电动化并非完全取代内燃机，内燃机将以混动形式长期存在，我们更看好国内气缸套龙头公司中原内配（002448）、气门传动组核心供应商新坐标(603040)。内燃机受益行业还包括涡轮增压系统产业链公司，如科华控股(603161)、华培动力(603121)等。2）智能驾驶试验场：汽车试验场具备法规资质、土地场地、地理区位等较高的进入壁垒。我们看好国内专业第三方汽车试验场运营公司中汽股份（301215）。3）汽车管路行业：尼龙管路更优的轻量化、集成化优势使得其更适合新能源汽车热管理系统。汽车电动化打开了尼龙管路的应用范围，同时也加剧了尼龙管路的市场竞争。我们重点覆盖的尼龙管路公司溯联股份（301397）仍然在核心部件快速接头具备技术领先优势，以及较强市场开拓能力和成本控制能力。另外，在新能源汽车热管理领域中，橡胶管路与尼龙管路并存的解决方案或将长期存在。橡胶管路在原材料配方、产能审批上具备壁垒。橡胶管路受益标的为川环科技（300547）。4）铝压铸行业：如上述分析，该行业经历了激烈的行业竞争，相关公司毛利率仍在下行。我们看好爱柯迪（600933）的发展前景。 关于整车板块：虽然整车与零部件公司都面临较为激烈的市场竞争，我们认为，具备竞争力的零部件公司可以有更多缓解空间，通过开拓新定点、新客户及新市场（海外）来缓解国内的竞争压力。当前国内整车企业仍然需要面临更为激烈的国内竞P2 东兴证券深度报告 汽车行业：混动化趋势持续，格局与公司治理能力为王 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 争。且从估值角度看，乘用车整车也不如零部件板块更具备估值优势。因此，我们短期对整车板块持保守态度。 风险提示：汽车行业景气度持续下行，汽车行业竞争持续加剧，主要原材料大幅上涨，相关公司新产品开拓不及预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 中原内配 0.53 0.61 0.71 0.82 10.74 9.24 7.93 6.88 0.94 推荐 新坐标 1.36 1.55 1.77 2.01 13.15 11.58 10.16 8.91 1.75 推荐 中汽股份 0.12 0.14 0.17 0.22 43.13 39.72 31.86 24.27 2.47 推荐 溯联股份 1.26 1.42 1.75 2.05 19.17 16.99 13.80 11.75 1.41 推荐 爱柯迪 0.93 1.17 1.45 1.83 14.45 11.51 9.31 7.37 14.45 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券深度报告 汽车行业：混动化趋势持续，格局与公司治理能力为王 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 混动化趋势持续 ......................................................................................................................