农林牧渔行业猪-新投资时代(二)：如何在大周期框架中看猪周期(生猪与煤炭行业对比)

敬请阅读末页的重要说明 2024 年 07 月 19 日 推荐（维持） 猪——新投资时代（二） 消费品/农林牧渔 煤炭和猪都属于典型的周期股，需求刚性，供给侧相对波动，价格是企业盈利的生命线。当前煤炭在经历强成长阶段、强周期阶段后，已经进入第三阶段弱周期阶段。我们认为猪板块类似从第二阶段向第三阶段切换的煤炭，特点体现为弱周期、强分化，周期减弱、正是长期投资之友。  猪板块类似从第二阶段向第三阶段切换的煤炭。煤炭价格在政策影响下趋于稳定，煤炭板块当前已进入第三阶段弱周期阶段，投资逻辑也从周期阶段成长风格，转到弱周期下的分化特征，超额收益更多来自于业绩稳定、高分红高股息，或业绩释放能力强的公司上。猪当前成长性减弱，需求稳健而供给侧散户逐步退出，供需关系匹配，正从第二阶段强周期向第三级阶段弱周期过渡。未来企业表现预计更加分化，通过煤炭股表现可以看出，生猪板块中更具成本优势，具备低成本+现金改善分红，或低成本+低限制扩张的公司，更有机会获得超额收益。  煤炭的三个投资阶段。煤炭先后经历了强成长→强周期→周期性弱化三个投资阶段。其中：1）强成长性阶段（2003-2008 年），煤价受需求推动高景气，股价迎双击，在内需好的大环境下，煤炭板块有超额收益但并不明显。2）强周期阶段（2008-2020 年），行业偏成长风，超额收益来自业绩释放能力。其中超额收益相对明显的阶段分别来自于 09-11 年“四万亿计划”刺激下，行业重拾信心，市场对于有高成长性及有扩张预期的标的给予更高估值，以及 16-17 年行业供给侧改革，煤价重回上升轨道，企业盈利大幅好转，板块随业绩改善再次迎来超额收益。3）弱周期性阶段（2021 年至今），煤炭周期性减弱，企业需通过自身阿尔法获取超额收益。其中，高分红业绩稳的龙头企业，以及资质优+成本低+盈利性强的企业，超额收益更加明显。  生猪 VS 煤炭商业模式对比。1）供给层面看，煤炭产能利用率高位+企业投资意愿减弱，供给预计长期平稳。猪供给侧以养殖户参与意愿为驱动，供给侧受政策影响相对较少，更加市场化。疫病是对供给侧影响较大，且可预测性较低的影响因素。2）需求层面看，煤炭与宏观经济关联度更高，未来受替代趋势明显，长期增长预期相对较弱。猪需求端同样刚需，但首先猪肉需求更多属于消费领域，平稳性要强于煤炭，同时猪肉未来虽有被禽类、牛肉替代的趋势，但替代比例有限，或低于煤炭。3）价格波动层面看，煤价受政策影响长期稳定性更强，长协价有利于头部企业盈利稳定。煤炭企业竞争优势跟资源禀赋更加相关，上游进入壁垒更高，综合竞争力强的煤炭成本会更低。猪价更加市场化，政策端影响较少，长期价格振幅趋势下降，但波动性仍高于煤炭，因此企业盈利的波动性也相对更高。猪企业相对进入壁垒低，企业需要通过自身的管理，创造出超额的成本优势。  总结：煤炭在先后经历了强成长阶段、强周期阶段，并进入弱周期阶段后，很多人也提出煤炭行业投资没有未来之论，但其后几年板块的二级市场投资回报却是大幅上升的。16 年，头部企业的融资逐步小于分红，产业的 capex 大幅下降，头部企业靠长协等锁定稳定利润，实现稳定分红，走出独立行情。我们发现当前生猪阶段，正如煤炭从 17-18 年的供给侧去产能到弱周期的投资阶段，投资逻辑也从周期阶段成长风格，转到弱周期下的分化特征，超额收益更多来自于业绩稳定、高分红高股息，或业绩释放能力强的公司上。  风险提示：猪价波动超预期；突发大规模不可控疾病；政策扰动；重大食品安全事件；猪肉需求替代加速，导致价格波动大；可再生能源加速替代风险，以及原油价格下跌拖累煤化工产品价格风险等。 行业规模 占比% 股票家数（只） 90 1.8 总市值（十亿元） 1002.0 1.4 流通市值（十亿元） 819.2 1.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6.4 -14.5 -25.6 相对表现 -5.7 -22.0 -16.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《猪——新投资时代（一）—如何定义新投资时代？》2024-07-18 2、《农林牧渔行业 2024 年度中期策略报告—养殖景气上行，重视种业景气》2024-06-24 3、《农林牧渔行业周报 20240519—猪价持续上行，关注北方小麦收成》2024-05-20 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 任龙 S1090522090003 renlong1@cmschina.com.cn 施腾 S1090522080002 shiteng@cmschina.com.cn 李秋燕 S1090521070001 liqiuyan@cmschina.com.cn -40-30-20-10010Jul/23Nov/23Mar/24Jun/24(%)农林牧渔沪深300如何在大周期框架中看猪周期（生猪与煤炭行业对比） 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 前言 .................................................................................................................... 3 一、猪板块类似从第二阶段向第三阶段切换的煤炭 ........................................... 3 二、煤炭的三个投资阶段 .................................................................................... 4 三、生猪 VS 煤炭商业模式对比 ......................................................................... 7 1、供给层面 ....................................................................................................... 7 2、需求层面 ....................................................................................................... 7 3、价格波动层面 ................................................................................................ 8 四、总结 ............................................................................................................. 9 五、风险提示 ...............................................