2024年债市中期策略：顺势而为

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024 年 07 月 18 日 年度策略 顺势而为——2024 年债市中期策略 2024 年上半年债市快速走牛，利率不断创历史新低，资金环境改善与资产荒加剧是核心逻辑。防空转压力缓和之后，1 季度开始资金逐步缓和，叠加“资产荒”的加剧，2024 年利率大幅下行并不断创下历史新低。本轮资产荒程度比以往经济周期更为剧烈，城投和地产两大主要融资部门同时出现收缩，经济中缺少高收益资产从而形成资产荒，各类机构大幅增加对债券资产的配置。这导致债券利率绝对水平、30Y-10Y 国债期限利差、信用利差均压缩至历史低位。 当前的利率下行需要放大更广视角来看待，利率下行的动力并非来自债券市场。近些实体经济缺乏能够提供稳定的可观收益的资产，这导致整体融资需求收缩，风险偏好下降。对居民部门来说，房价的走弱以及权益资产相对偏弱的表现，导致居民部门在资产配置中降低住房资产配置，增加存款等低风险资产配置，同时，在负债端降低负债。对于企业部门来说，回报率阶段性下降也降低了企业投资意愿，导致企业融资需求下降。金融机构是实体经济的镜像，实体负债扩张不足对应的是金融机构资产的稀缺。资产荒导致广谱利率的下行，而化债等政策进一步减少高收益资产供给，机构普遍选择向久期要收益。 央行对于长端利率的关注，需要客观看待，更需关注中期政策目标之间的权衡。央行对于长端利率关注，并且多次提示长端利率风险，更多的是从金融机构长端利率敞口过高的角度，以及长端利率与基本面相一致的角度触发。但需要看到，实体资产荒情况下广谱利率下行的大趋势并未变化。而且央行需要在多目标之间权衡，财政未出现大幅发力情况下，央行需要在稳经济、稳利率和稳汇率等多个目标中选择。中期来看，随着环境的不同，政策重心存在变化的可能。 债牛趋势并未发生改变，下半年利率有望再创新低。当前政策以固本培元为基调，对大规模的刺激政策相对审慎。随着资产价格偏弱，实体资产负债表收缩压力在下半年依然持续。这意味着资产荒格局不变。而地方债发行节奏虽然有所放缓，但上半年国债发行节奏较快，上半年政府债券总体净融资量基本与去年持平，下半年供给压力总体有限。在广谱利率下行趋势之下债券利率将继续下行，监管政策可能改变节奏，或难以逆转趋势。并且政策重心也存在变化可能。短期来看，对长端利率的高度关注将约束长端利率下行空间，形成短期利率的震荡行情。但我们认为后续政策依然存在变化可能，如果货币再度宽松，利率有望再度下行。我们依然预计 10年国债利率有望在下半年下到 2.1%左右的低点，1 年 AAA 存单有望下降至 1.8%-1.9%。因而加杠杆拉久期依然是占优策略，而这有可能在 4 季度发生。 整体票息收入的下降，决定了信用债同样是向久期要收益。超长信用债市场依旧维持供需两旺，关注市场调整带来的配置机会。超长信用债供给放量为市场流动性提供了条件，6 月超长信用债发行依旧维持较大规模。需求端，化债政策下城投债供给维持低位，非标资产缩量，2024 年产业债有所放量，但新增主要集中在高等级的国有企业，可挖掘的收益空间有限。票息资产稀缺的供需关系短期难以明显改善，当前信用债下沉策略已很难挖掘超额收益，同时市场对监管表态的定价逐步钝化，建议关注央行后续操作进一步落地，短期对超长信用债可观望，关注调整出的配置机会。 城投估值收益率进入“2”时代。截至 7 月 9 日，存量城投债为 15.06 万亿，其中51096 亿元估值在 2.0%-2.2%，59886 亿元估值在 2.2%-2.4%，估值在 3%以上的城投债余额 7917 亿元，占比仅 5.3%。若化债政策进一步延续，如有新一批地方债资金用于化债、政策性银行扩大置换范围等，同时交易商协会和交易所对城投债发行要求仍然严格，供给仍收缩的情况下，高估值城投债或有进一步下行空间。 二永债信用利差已降至历史低位情况下，占优策略是长久期波动交易配合短久期适当下沉。在 6 月债市全面收涨背景下，信用债利率均创新低，金融债整体表现最为突出，二永债信用利差已降至历史低位情况下，占优策略是长久期波动交易配合短久期适当下沉。长久期二永债往往跟随利率债走势，下半年可博弈波段收益，短久期受限于短端政策利率仍具有利差优势，短久期可适当下沉。 风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，假设与测算或存在误差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 朱美华 执业证书编号：S0680522070002 邮箱：zhumeihua@gszq.com 分析师 张明明 执业证书编号：S0680523080006 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 研究助理 王春呓 执业证书编号：S0680122110005 邮箱：wangchunyi@gszq.com 研究助理 朱帅 执业证书编号：S0680123030002 邮箱：zhushuai1@gszq.com 研究助理 梁坤 执业证书编号：S0680123090006 邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：蔬菜价格攀升，地产销售回落——基本面高频数据跟踪》2024-07-17 2、《固定收益点评：央行多投放了 1 万亿？》2024-07-17 3、《固定收益点评：稳经济需要更强力政策》2024-07-15 4、《固定收益专题：从租售比到房价——来自国际大都市的经验》2024-07-15 5、《固定收益定期：长国债之外，还有哪些债券可配》2024-07-14 60474059/73105/20240719 14:26 20242024 年 0707 月 1818 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、资产荒下的债牛——上半年债市回顾 .................................................................................................................. 5 2、基本面依然承压 ................................................................................................................................................ 6 2.1 外需依然强韧，但走势有待继续观察 .......................................................................................................... 6 2.2 内需更为承压 ........................................................................................................