策略专题：龙头股的超额收益来自哪里

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 10 页分析师:林思闪 执业证书编号：S0730519050004 linss@ccnew.com 021-50586971 龙头股的超额收益来自哪里 ——策略专题 证券研究报告-策略专题 发布日期：2019 年 08 月 19 日 相关报告 《策略报告：尚无大趋势，结构性机会更值得关注-策略研究》 2019-07-05 联系人： 李琳琳 电话： 021-50586983 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 14 楼 邮编： 200122 投资要点: 从2017年起龙头股相对全A开始趋势性走强，超额收益持续扩大。 从业绩增速和 ROE(TTM)的时间序列数据来看，龙头股组合的表现与历史数据相比并无异常。按杜邦分解来看，2017 年起的趋势性变化是：全部 A 股的销售利润率快速下滑，与龙头股组合差距拉大，总资产周转率则是全 A 相对龙头股走扩。从分红率来看，自2015 年以来由于全部 A 股的分红数额增幅高于龙头股组合表现，龙头股分红占比中枢下降，从 50%-56%下滑至 44%-48%区间位置。总体上业绩和分红表现并不是 2017 年以来龙头股受资金青睐的主要因素。龙头股的超额收益主要得益于外资的持续流入。自 2014.11、2016.12 沪港通和深港通开通，2017.6 明晟公司首次宣布将 A 股纳入 MSCI，在 2017 年附近，外资加速流入，成为 A 股重要的边际增量资金。境外机构和个人持有境内股票的数额也从 2016、2017 年起加速上升，从趋势的相关度来看，2013 年以来境外机构和个人持有境内股票占流通市值比例和龙头股相对全部 A 股的股价走势的正相关度达到了 0.96！而机构持股占流通股比例与龙头股/全 A 股价走势相关度仅 0.25。从 QFII 与陆股通 2019 年中报最新持股风格看，主要青睐食品饮料、医药、电子元器件等行业的大市值白马股。外汇局认为，中国股票市场外资持有比重只有 3%左右，这个水平不仅明显低于发达国家，也低于一些主要的新兴市场国家，未来境外资本流入仍具有较大提升空间。从估值的角度看，港股和美股的大市值龙头股表现出估值溢价，在外资持续流入的长期趋势下，我国龙头股目前低于全部 A 股的估值有望进一步提升。从基本面来看，2016 年起供给侧改革去产能和去杠杆导致的产业集中度并没有一致性提升，对龙头股超额收益的贡献应主要表现为结构性行情。另外，2016 年下半年起 IPO 加速，首发募资规模大增有助于减少壳资源的炒作；2018 年以来中美贸易战长期化的预期亦有利于资金向业绩稳健具备防御属性的大市值龙头股集聚。风险提示：贸易战升级超预期，海外黑天鹅 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 10 页 内容目录 1. 业绩和分红不是 2017 年以来龙头股受资金青睐的主要因素 ............................ 3 2. 龙头股的超额收益主要得益于外资的持续流入 ................................................ 5 3. 外资流入仍有较大空间，龙头估值溢价可期 .................................................... 6 4. 产业集中度提升是结构性利好，加上 IPO 加速、贸易战长期化 ....................... 8 图表目录 图 1：2017 年起龙头股相对全 A 超额收益持续扩大 ................................................................ 3 图 2：龙头股组合与全 A 业绩增速 ............................................................................................ 4 图 3：龙头股组合与全 A 的 ROE(TTM) .................................................................................... 4 图 4：2018 年以来全 A 销售利润率快速下滑 ........................................................................... 4 图 5：全 A 总资产周转率相对龙头股走阔 ................................................................................. 4 图 6：龙头的权益乘数持续高于全 A ......................................................................................... 4 图 7：龙头股分红占比中枢下移 ................................................................................................ 4 图 8：外资流入占比与龙头股相对全 A 走势相关度达九成 ....................................................... 5 图 9：2019 年中报外资持股行业分布 ....................................................................................... 5 图 10：2017 年起境外资金持续流入 ........................................................................................ 6 图 11：龙头股超额收益与机构持股占比相关度不高 ................................................................. 6 图 12：龙头股的估值折价 ......................................................................................................... 7 图 13：大消费、周期和房地产的产业集中度在缓慢抬升 ...........