策略专题：借鉴美国、日本经验，企业盈利和GDP最终分化

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo] 《 目 前 质 押 爆 仓 负 反 馈 压 力 不 大 》2019.08.08 《海外研究方法培训》2019.08.06 《 牛 市 第 二 阶 段 什 么 行 业 最 强 ？ 》2019.07.30 [Table_AuthorInfo]分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 分析师:李影 Tel:(021)23154117 Email:ly11082@htsec.com 证书:S0850517090005 企业盈利和 GDP 最终分化——借鉴美国、日本经验 [Table_Summary]投资要点：  核心结论：①借鉴 1970-90 年美日经验，企业盈利最终与 GDP 分化，2016年以来我国已经出现这个迹象，源于三个因素。②一是产业结构升级：盈利能力强的消费类公司占比提高，而投资类公司占比下降。③二是行业集中度提高：上市公司代表的龙头公司市占率提高，利润向头部集中。④三是企业国际化加快：企业拓展海外市场，利润来源更广。 2016 年以来我国 GDP 和盈利开始分化。①中国基本面新特征：GDP 和盈利开始分化。对比 GDP 和 A 股盈利增速，早期两者走势大致趋同，但是近几年以来开始分化，而且微观盈利增速表现优于宏观 GDP 增速。②1970-90年美国和日本曾出现类似特征。当时美国经济增速开始放缓，1970-90 年美国名义 GDP 增速中枢为 8.8%，1990 年以后降至 4.6%，1970-90 年美国实际 GDP 增速中枢降至 3.1%、1990 年以后进一步降至 2.5%。但是，美国企业盈利却保持高增长，1960s 年代美国企业税后利润增速中枢为 6.1%，1970-90 年升至 8.5%，1990 年以后为 8.1%。1975-89 年日本经济增速放缓，名义 GDP、实际 GDP 同比增速中枢分别为 7.8%、4.4%，而日本企业营业利润同比增速为 8.5%，日本企业 ROE 从 1976 年低点 8%上升至 1980 年的27.7%，并在 1980-1989 年间平均保持在 19%的较高水平。 为何美日 GDP 和盈利在 1970-90 年分化？①产业结构优化：高盈利产业占比提高助推盈利改善。在 1970-90 年美日产业结构开始升级，高盈利产业占比提升带动整体盈利改善。对比各行业税后利润年化增速，通信业为 6.6%，批发零售业为 4.8%，服务业为 11.5%，而制造业 3.0%，业绩更稳健的消费和科技推升微观盈利。当时日本产业升级表现为高端制造业和服务业占比提高，推动盈利改善。②行业集中度提升：产业生命周期自然演绎催生龙头效应。随着经济步入由大到强阶段，行业扩容空间收窄，技术、渠道成本、环保、法规等因素使得行业进入壁垒提高，小企业淘汰，成熟期大厂商彼此势均力敌，更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力，这一阶段真正品牌优势的龙头竞争胜出。③企业国际化加快：凭借雄厚实力分享发展中国家的高增长红利。1970-90 年美国和日本企业开始加速国际化，这既得益于前期经济高速增长积淀雄厚资本实力，也得益于发展中国家经济腾飞带来新机遇。 预计 GDP 平稳增长、A 股盈利三季度见底回升。①我国经济结构优化、行业集中度提高和企业国际化加速也初见端倪。第一，我国经济正从需求扩张型转向结构优化型，第三产业和消费占比逐步提高。第二，我国部分消费类和周期行业已从充分竞争过渡到寡头竞争时代，优势品牌龙头胜出，行业集中度逐步提升。第三，在全球化经济时代，我国企业国际化进程加快，典型代表是消费电子中的小米、Vivo、Oppo、联想等国产品牌在东南亚等市场渗透率较高。②展望未来，实际 GDP 增速有望保持在 6-6.5%，预计 A 股盈利将在今年三季度见底回升。据 Wind 一致预期，2019 年我国 GDP 实际同比增速为 6.25%，2020 年为 6.0%，2021 年为 6.0%，未来三年 GDP 增速基本保持平稳增长。然而，我们认为 A 股盈利将在今年三季度见底，进入回升周期，这是因为：一是从周期因素看，库存周期和盈利周期三年一轮回；二是从政策传导看，政策出台传导到实体经济存在 5-9 个月时滞。 风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。[Table_MainInfo]策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2019 年 08 月 19 日 22109443/36139/20190820 11:21 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 2016 年以来我国 GDP 和盈利开始分化............................................................ 5 2. 为何美日 GDP 和盈利在 1970-90 年分化？ ..................................................... 6 3. 预计 GDP 平稳增长、A 股盈利三季度见底回升 ............................................... 9 22109443/36139/20190820 11:21 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 中国 GDP 和企业盈利走势对比 .............................................................................. 6 图 2 2010-2016 年中国经济从高速向中高速转换 ........................................................... 6 图 3 美国 GDP 和企业盈利走势对比 .............................................................................. 6 图 4 日本 GDP 和企业盈利走势对比 .............................................................................. 6 图 5 1970-90 年期间日本第三产业占 GDP 比重逐步提高 ............................................... 7 图 6 1970-90 年美国消费占 GDP 比重逐步提高 ........................................