百亚股份(003006)高ROE解析系列：大单品创新为翼，外围开拓释放新空间

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 解析前期公司高 ROE：毛销差走阔+周转效率优化，构建 ROE 改善来源。公司 ROE（23 年 17.9%）较可比公司具备优势，且我们判断，伴随后续产品结构持续优化&品牌粘性增强带动复购率提升、前置渠道费用规模化摊销费率降低、高分红的保持等。从中期角度来看，ROE 可预期具备向上改善的趋势。 产品力：益生菌从爆品有望走向长效大单品，需消费者洞察驱动下的产品持续微创新迭代。旗下“益生菌”系列成为爆品的产品力要素：领先的差异化成分添加抓住消费者潜在痛点需求+包材焕新升级树立年轻&轻奢品牌形象，支撑单价加速成长，毛利率积极提升。后续细分系列产品若能实现有序迭代形成消费者粘性&高复购，后续营销效率有望提升，推动毛销差的走阔。 渠道：如何看线上/线下发展空间？1）电商：以抖音为支点进行外溢，优质运营力是关键。23/24Q1 电商收入+102%/+151%，自 23Q3起一直在抖音平台排名首位，天猫平台排名稳步提升。2）线下开拓：以点带面，延续高增。23Q4/24Q1 外围省份收入同比+61%/+52%，23H1/H2 外围收入线下占比 17.6%/19.8%。24 年公司重点发力广东、湖南、湖北、江苏四省，力求突破性发展。 从中期角度，后续盈利空间如何？ 1）横向比较：百亚毛利率水平较恒安（卫生巾业务）低 12-13pct，费用率比恒安高 5-11pct，我们测算恒安 22/23 年卫生巾板块净利率 36%/28%,较百亚高 16-25pct，考虑到恒安生活纸渠道协同费用分摊影响，但百亚后续利润率提振空间仍可观。 2）线下&广宣类费用：前期受线下在空白网点区域扩张渠道补贴等刚性费用支出影响，外围毛利率是后续跟踪指标；线下模式跑通，广宣、人员等刚性费用在规模效应下分摊降低。参考东鹏/山西汾酒线下全国化进程，伴随省外占比超过 50%，销售费率从高点 32%下降至 23 年的 17.4%，汾酒销售费率从高点 21.7%下降至 23 年的10.1%，带动净利率向上提振。 3）线上费用投放空间：中短期线上新兴内容平台抖音、小红书是流量拉新/深化品牌建设重要平台，费用率仍会保持，后续复购率、销售量级抬升，以及盈利能力相对较好的天猫&京东平台销额占比的提升，费用投放效率具备提升空间。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 24-26 年归母净利分别为 3.2、4.2、5.5 亿元，当前股价对应 PE 分别为 29、22、17X，高 ROE 支撑且具备改善空间的预期下，当前估值具备合理性和持续性，维持“买入”评级。 风险提示 公司渠道开拓不及预期；产品同质化等导致行业竞争加剧；原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2 022 2 023 2 024E 2 025E 2 026E 营业收入(百万元) 1,612 2,144 2,854 3,657 4,563 营业收入增长率 10.19% 33.00% 33.12% 28.13% 24.77% 归母净利润(百万元) 187 238 318 423 550 归母净利润增长率 -17.83% 27.21% 33.30% 33.22% 30.05% 摊薄每股收益(元) 0.435 0.555 0.740 0.985 1.281 每股经营性现金流净额 0.54 0.77 0.97 1.20 1.50 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.63% 17.18% 20.98% 24.52% 27.50% P/E 31.73 27.32 29.61 22.23 17.09 P/B 4.64 4.69 6.21 5.45 4.70 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.00230724231024240124240424人民币(元)成交金额(百万元)成交金额百亚股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 ROE 视角：毛销差走阔+周转效率优化，构建 ROE 改善来源 ........................................... 4 2 产品力：打造差异化大单品，“大健康”系列为支点带动量利齐升 ....................................... 5 2.1 卫生巾行业：产品力升级点 VS 头部品牌的产品策略？......................................... 5 2.2 百亚旗下“益生菌”系列成为爆品的产品力要素？ .............................................. 6 2.3 从产品角度如何分析后续成长空间？........................................................ 8 3 渠道：如何看线上/线下发展空间？.............................................................. 10 3.1 电商：把握渠道创新机遇，以抖音为支点进行外溢，优质运营力是关键......................... 10 3.2 线下开拓：以点带面，延续高增........................................................... 14 4 从中期角度来看，后续盈利空间如何？........................................................... 15 4.1 外围地区毛利率变化趋势是短期较好的观察变量............................................. 16 4.2 后续线下费用空间怎么看？............................................................... 16 4.3 线上费用投放空间：短期保持，更关注效率提升............................................. 18 5 盈利预测和估值............................................................................... 19 6 风险提示..................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 2023 年可比公司杜邦分析................................................................. 4 图表 2： 2021~2023 可比公司股利支付率...................................