华电国际(600027)集团筹划大额资产注入，规模接近现有装机1／3

证券研究报告 公用事业|电力 公司点评 2024 年 07 月 22 日 华电国际 (600027.SH) 增持（维持） ——集团筹划大额资产注入 规模接近现有装机 1/3 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 查浩 S1350524060004 zhahao@huayuanstock.com 邹佩轩 S1350524070004 zoupeixuan01@huayuanstock.com 邓思平 S1350524070003 dengsiping@huayuanstock.com ➢ 事件：公司公告筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项。 ➢ 收购资产合计装机约 18GW。均为火电并以燃气发电机组为主。公司拟通过发行普通股（A 股）及支付现金的方式购买华电江苏公司 80%股权，上海华电福新公司 51%股权、上海华电闵行公司 100%股权、广州大学城华电公司 55%股权、华电福新广州公司 55%股权、华电福新江门公司 70%股权、华电福新清远公司 100%股权，以及中国华电集团贵港发电公司 100%股权等。 ➢ 根据公开资料，收购资产合计装机约 18GW，几乎均为火电并以燃机为主。具体而言，收购资产主要位于江苏、广东、广西、上海，其中华电江苏公司在运装机 1385 万千瓦（2023 年数据），2022 年底煤电497、燃机 617、新能源 16 万千瓦。根据 wind 资料，华电江苏公司 2023 年实现归母净利润 1.68 亿元，归母权益 61.5 亿元。另有广东四家公司，主要为华电福新广州公司 2*67 万千瓦、华电福新清远公司2*50.16 万千瓦；广西中国华电集团贵港发电公司 2*63 万千瓦燃机。 ➢ 长期以来，公司的发展历史为公司打上深刻的“山东烙印”，目前山东装机占比仍超过 40%，如果资产注入完成，公司江苏机组占比将超过 20%，成为公司第二大经营区域。截至 2023 年 12 月底，公司拥有控股装机 5845 万千瓦，其中煤电 4689 万千瓦，气电 909 万千瓦，水电 246 万千瓦。与五大发电集团其他平台相比，公司虽然也属于全国性火电龙头，但是控股装机分布集中度极高，与公司发展历史关系密切。山东至今仍然是公司煤电最主要的经营区域，装机占比达到 43.65%；湖北成为公司第二大经营区域，装机占比达到 15.38%；安徽、湖南、河南三个中部省份合计占比达到 25%。如果此次资产注入完成，公司在江苏机组占比将超过 20%，成为公司第二大经营区域，有利于拓展公司业务版图，分布更均匀化。 ➢ 从投资的角度看，煤电始终拥有煤价和电价两条博弈主线，目前煤电板块业绩修复基本完成，后续的关键是盈利能力稳定性。受煤价回落影响，2024 年一季度煤电板块业绩普遍超预期，但是进入二季度后，受来水大幅改善影响，火电发电量受到一定冲击，且由于业绩基数抬升，结合部分已出业绩预告的公司情况，预计火电板块二季度业绩改善斜率有所降低。然而从绝对值看，我们认为当前煤电板块利润率已经基本回归至历史合理区间，点火价差进一步扩张空间有限。未来进一步表现需要 DCF 模型分母端发力，即由周期股向真正意义的稳定收益型公用事业股转变，带动折现率下降，核心验证点是盈利能力稳定性。 ➢ 长期来看，公司大级别投资机会仍在于煤电商业模式转变，山东新能源快速发展，对煤电定位提出新的要求。在新型电力系统下，随着新能源的快速发展，尤其山东发展进度全国领先，煤电定位正在从基础电源向调节性电源过渡，如果未来燃料成本可以更好地传导，容量电价占到煤电收益的主体，公司业绩稳定性将得到大幅提升，周期属性的弱化有望降低公司未来现金流的折现率，进而提升估值水平。角色转变需要底层制度支持，目前全国新一轮电改整体基调已经确立，密切关注相关政策落地情况。 ➢ 盈利预测与估值：考虑到此次资产注入的价格和具体方案尚未确定，我们暂不考虑此次资产注入，维持公司 2024-2026 年归母净利润预测分别为 58.77、68.90、73.82 亿元，扣除公司约 10 亿元永续债利息（估算值），从普通股东的角度看，当前股价对应 PE 13、11、10 倍，公司作为五大发电集团之一的华电集团火电平台，有望深度受益于煤电机制理顺，维持“增持”评级。 ➢ 风险提示：煤价波动；电价政策调整。 市场表现： 相关研究 股票数据： 2024 年 7 月 18 日 收盘价（元） 6.08 一年内最高/最低（元） 7.67/4.61 总市值（亿元） 622 基础数据： 2024 年 3 月 31 日 总股本 (亿股) 102 总资产（亿元） 2215 净资产（亿元） 877 每股净资产（元） 4.00 市净率 PB 1.52 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 107059 117176 110746 109474 108564 同比增长率（%） 2.5% 9.5% -5.5% -1.1% -0.8% 归母净利润（百万元） 100 4522 5877 6890 7382 同比增长率（%） -102.0% 4430.7% 30.0% 17.2% 7.1% 每股收益（元/股） 0.01 0.44 0.48 0.58 0.63 毛利率（%） 0.4% 6.4% 6.9% 7.7% 8.3% ROE（%） 0.2% 6.5% 8.1% 9.2% 9.5% 市盈率 13 11 10 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共3页 源引金融活水 泽润中华大地 表 1：公司利润表预测（百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 104422 107059 117176 110746 109474 108564 营业收入 104422 107059 117176 110746 109474 108564 营业总成本 117969 113166 115901 108792 106379 105131 营业成本 110857 106599 109646 103082 100999 99554 税金及附加 1024 880 983 929 918 911 销售费用 0 0 0 管理费用 1807 1639 1668 1577 1559 2063 研发费用 3 0 0 0 财务费用 4279 4047 3604 3204 2904 2604 其中：利息费用 3204 2904 2604 减：利息收入 0 0 0 加